El sector inmobiliario comercial sigue sufriendo a pesar del intento de la Reserva Federal de aliviar los mercados de capitales con una bajada de tipos de 50 puntos básicos en septiembre.
El dolor es especialmente evidente en el llamado mercado de bonos «CRE-CLO». Los bonos CRE-CLO son hipotecas inmobiliarias comerciales empaquetadas que comprenden préstamos a corto plazo a tipo variable. Estos préstamos puente se utilizaron recientemente, y de forma más notable, para facilitar la mayor burbuja de inversión en apartamentos de la historia, pero también se emplearon en la financiación de otros sectores inmobiliarios comerciales, como oficinas, comercios minoristas, hoteles, industria y autoalmacenamiento.
La mayor parte del lote actual de préstamos puente se originó en el periodo 2020-2022 —cuando los tipos de referencia estaban próximos a cero y los precios de los inmuebles comerciales estaban en máximos— y tenía vencimientos de tres a cinco años. Las tasas de referencia son ahora mucho más altos, los precios mucho más bajos y el rendimiento inmobiliario mucho peor de lo previsto. Así pues, los prestatarios, prestamistas y tenedores de bonos se enfrentan a un muro de vencimientos, mientras que el rendimiento inmobiliario subyacente es decepcionante.
A pesar de los intentos de los prestamistas de prorrogar y fingir —pateando el problema por el camino a corto plazo para evitar impagos hasta que la Reserva Federal baje las tasas lo suficiente como para rescatarlos—, sus ilusiones de indulto pueden estar desvaneciéndose rápidamente.
Los inversores inmobiliarios juegan a las damas en vez de al ajedrez
Al final del tercer trimestre, la tasa de malestar para los préstamos CRE-CLO en todos los sectores de bienes raíces comerciales alcanzó el 13.1 por ciento, un máximo histórico. En este caso, el malestar se define como cualquier préstamo reportado con más de 30 días de retraso, vencido después de su fecha de vencimiento, en servicio especial (generalmente debido a una disminución en la ocupación o al incumplimiento de ciertos criterios de rendimiento), o cualquier combinación de estos factores.
Figura 1
Aunque aproximadamente uno de cada siete préstamos cumple estos criterios, la debilidad se concentra en dos o tres sectores.
Como era de esperar, los inmuebles de oficinas presentan la mayor tasa de dificultades, con casi uno de cada cinco préstamos CRE-CLO para oficinas en dificultades. Esto era de esperar después del pánico del covid de 2020, tras el cual varias directivas de «trabajo desde casa» dejaron básicamente obsoleto el mercado de oficinas.
Por razones similares, la angustia también es alta en el segmento minorista, ya que todos los minoristas, salvo los más acaudalados, se vieron obligados a hundirse por los maníacos y criminales edictos gubernamentales de la época.
Sin embargo, la verdadera historia está en el sector de los apartamentos o multifamiliares. Como muestra la figura 1, la tasa de morosidad de los apartamentos alcanzó el 16,4% en agosto. Una cifra asombrosa, que indica que uno de cada seis préstamos puente para apartamentos estaba en dificultades. La mejora del 13,7% registrada en septiembre es estacional, ya que los inquilinos se instalan al comienzo del curso escolar.
Aunque este panorama ya es bastante malo, la realidad bajo la superficie es mucho peor. Según informa el Wall Street Journal, utilizando datos del segundo trimestre de MSCI, el lote de préstamos puente para pisos actualmente en dificultades comprende aproximadamente 14.000 millones de dólares en préstamos totales, pero existen otros 81.000 millones de dólares en préstamos potencialmente en dificultades. MSCI clasifica los préstamos como «potencialmente problemáticos» si se han producido retrasos en los pagos, indulgencia (cuando el prestamista deja que los pagos de intereses se acumulen en lugar de tomar una acción por impago), o cuando las métricas clave de rendimiento como la ocupación y los ingresos netos de explotación son peligrosamente bajos.
Figura 2
Los expertos en aritmética observarán que si los 14.000 millones de dólares de préstamos puente para pisos actualmente en dificultades representan una tasa de dificultades de aproximadamente el 14% a finales del segundo trimestre (como se muestra en el gráfico 1) y hay otros 81.000 millones de dólares en préstamos potencialmente en dificultades que aún no se han clasificado como «actualmente en dificultades» (como se muestra en el gráfico 2), los datos de MSCI implican que el 95% de todos los préstamos puente para pisos están actualmente en dificultades o en peligro inminente de dificultades.
Aunque asombroso, este nivel de angustia no sorprenderá a los veteranos del mercado de pisos. En el periodo 2020-2022, los préstamos puente de este tipo eran omnipresentes a partir de un determinado tamaño mínimo de préstamo. Y, debido a la naturaleza extrema y temeraria de la impresión de dinero llevada a cabo por la Reserva Federal durante este tiempo —cuando las tasas de interés eran efectivamente cero— los prestamistas suscribieron adquisiciones de propiedades con un ratio de cobertura del servicio de la deuda («DSCR») de 1,0x, lo que significa que los ingresos netos de explotación iniciales de la propiedad se proyectaron para cubrir sólo los pagos de intereses, sin que sobrara nada.
Las tasas de interés de los préstamos puente flotaron con un diferencial (normalmente en torno a 350 puntos básicos, o el 3,5%) con respecto al tipo de financiación a un día garantizado («SOFR»), que fue esencialmente del 0% hasta mediados de 2022. Debido a la norma DSCR 1,0x, una propiedad adquirida durante este período que tuviera unos ingresos netos de explotación de 1 millón de dólares también habría tenido unos pagos de intereses de 1 millón de dólares a la tasa de interés entonces vigente del 3,5%.
El SOFR es ahora del 4,9%, lo que indica una tasa de interés total del 8,4% (SOFR + diferencial del 3,5%). Esta misma propiedad tiene ahora unos pagos de intereses de 2,4 millones de dólares, mientras que es poco probable que los ingresos netos de explotación hayan aumentado de forma significativa, si es que lo han hecho. Los aumentos de los seguros y del impuesto sobre bienes inmuebles, en particular, han perjudicado la rentabilidad de los apartamentos, mientras que los aumentos de los alquileres han sido difíciles de ejecutar ante el estancamiento de los salarios reales. Del mismo modo, los planes de renovación absurdamente optimistas han sido imposibles ante unos flujos de caja cada vez más desviados hacia el pago de intereses.
La sorprendente reducción del recorte de tasas
La gran cantidad de problemas potenciales en los bonos CRE-CLO, y los préstamos que los respaldan, indican una expectativa por parte de los prestamistas de que la ayuda llegará en forma de tasas de interés más bajos. Después de todo, los mercados de capitales se han acostumbrado a ser rescatados por la Reserva Federal, casi exigiendo que el contribuyente —y no ellos— sea responsable de sus malas decisiones. Sin embargo, la reciente bajada de tasas de la Reserva Federal está demostrando no ser la varita mágica en la que confiaban los prestamistas.
En agosto de este año, los mercados de futuros ya habían descontado un recorte de las tasas de la Fed de 25-50 puntos básicos en septiembre, y esperaban recortes adicionales de 25 puntos básicos en noviembre y diciembre. Esta expectativa sobre el tipo de los fondos federales se trasladó a los rendimientos del Tesoro, una referencia clave para el sector inmobiliario comercial. Esto es especialmente importante en el caso de los préstamos puente en dificultades, ya que las esperanzas de refinanciación no se depositan en más préstamos puente —que ahora están mucho menos extendidos—, sino en el mercado de agencias a tasa fija que comprende los préstamos para pisos respaldados por Fannie y Freddie, que fija el precio de los préstamos a partir de un diferencial con los bonos del Tesoro.
A principios de agosto, cuando los mercados preveían recortes de tasas de la Fed de entre 75 y 100 puntos básicos para finales de año, los rendimientos de los bonos del Tesoro a 10 años reaccionaron en consecuencia, cayendo del 4,30% a finales de julio (habían sido del 4,70% en abril) al 3,65% a mediados de septiembre. A principios de noviembre, la mayor parte de ese movimiento se había borrado, —con los rendimientos de nuevo cerca del 4,30%, más o menos donde estaban antes de que el mercado valorara los recortes de tipos de la Fed de este año.
Temor y temblando
Es innegable que los participantes en el mercado inmobiliario comercial, —en particular los prestamistas puente de apartamentos, confían en una política monetaria flexible para su salvación inmediata. Puede que se cumplan sus deseos. Aunque las tasas del Tesoro se han movido obstinadamente al alza, las fuerzas del mercado sólo tienen sentido si la Fed decide complementar los recortes de tasas con compras de bonos del Tesoro, haciendo bajar los rendimientos —otra ronda de relajación cuantitativa.
Sin embargo, en la medida en que se les permite ser escuchadas, las señales del mercado son inequívocas. Un régimen que no puede dejar de gastar y sigue apropiándose de los bienes de sus ciudadanos a través de la inflación presionará al alza los rendimientos del Tesoro, en igualdad de condiciones. En un contexto de libre mercado, los buscadores de rentas que componen el mercado inmobiliario comercial tendrán que buscar su propia salvación.
