Hace tanto tiempo que el mercado de tipos de interés a largo plazo estaba libre de la intervención de la Fed que el significado de la libertad se ha visto profundamente confuso. Muchos periodistas sugieren que el muy comentado programa multianual ideado por la Fed de Yellen-Fischer para reducir el balance de esta institución es de hecho equivalente a una vuelta al camino de la libertad para los tipos a largo plazo. No así exactamente.
Y aparentemente ningún candidato en la corta lista de Trump para todos esos puestos vacantes o que pronto estarán vacantes del consejo de la Fed (incluyendo el vicepresidente del vicepresidente) está defendiendo una vía alternativa de normalización que liberalice realmente el mercado de tipos a largo plazo. Por el contrario, todos continuarían con la política monetaria promoviendo expectativas acerca de la vía de los tipos a corto plazo; a su vez, estos incluyen fuertemente en los tipos a largo. La promoción podría implicar un uso mayor de la regla de Taylor y menos juicio discrecional acerca de la situación económica. Sin embargo la aplicación de esta regla requiere esencialmente el uso de una estimación del tipo neutral de interés y del tipo natural de desempleo, junto con un objetivo de inflación.
El establecimiento de tipos en un mercado no intervenido
La determinación de los tipos de interés a largo plazo de un mercado libre no requiere nada de eso. En su lugar, el tipo a largo plazo se establecería por la totalidad de las decisiones individuales, basadas en actitudes muy heterogéneas y conocimientos centralizados acerca de cómo extender el consumo a lo largo del tiempo y la oportunidad de inversión. Los tipos a largo plazo determinados desde abajo hacia arriba de esta manera son una característica clave de un régimen monetario fuerte. La alternativa a los tipos a largo plazo muy influidos por los burócratas monetarios ideando una vía óptima para tipos a corto plazo es típica de una moneda débil con su inherente susceptibilidad a la inflación (tanto de bienes como de activos).
De hecho, la libertad en el mercado de los tipos a largo plazo se estimula por la volatilidad y la imprevisibilidad de los tipos a corto plazo y se ahoga por lo contrario. Bajo el patrón oro anterior a la Primera Guerra Mundial los tipos de interés a corto plazo reflejaban los correspondientes superávits y déficits de fondos en el poderoso mercado monetario y se producían fluctuaciones violentas (aunque no continuamente). Nadie tenía la más mínima idea de cuál sería el tipo medio a corto plazo en cualquier intervalo dado de tiempo. Inversores y prestatarios en los mercados de tipos a largo plazo no se fijaban en el mercado de tipos a corto.
La intervención constante de la Fed en los tipos de interés
Desde que la Fed abrió sus puertas en noviembre de 1914, todo ha sido muy distinto (excepto en dos subperiodos detallados más adelante).
La Fed ha establecido la tasa de descuento o tasa overnight, con cambios realizados a menudo con mucho bombo. Los participantes en los mercados de tipos a largo plazo han tratado de adivinar las intenciones oficiales con respecto a la vía temporal para el tipo a corto plazo (que ha sido una importante herramienta política). Los banqueros centrales no cambian sus tipos políticos al instante y les gusta reflejar “coherencia y continuidad”. La Fed de Benjamin Strong abrió el camino para la dirección de los tipos a corto plazo hacia niveles bajos a pesar del auge económico (tranquilizados hasta la complacencia por la “falta de inflación” y debido a la preocupación intermitente por ayudar al gobernador Norman del Banco de Inglaterra a estabilizar la libra). El resultado fue un nivel notablemente bajo de tipos a largo plazo que extendió un enorme carry-trade durante los años 1924-28 hacía el crédito alemán de alto rendimiento y que posteriormente estalló con las lamentables consecuencias conocidas.
Toda la nueva “transparencia” de la Reserva Federal de años recientes (incluyendo conferencias regulares de prensa) es una manera de aumentar un compromiso con una vía temporal para los tipos a corto plazo y así fortalecer la influencia oficial sobre los mercados de tipos a largo plazo. Esto contrasta enormemente con un breve experimento monetarista de 1979-82, cuando la Fed renunció al ajuste de los tipos a corto plazo y estos se hicieron enormemente volátiles dentro del contexto de una política de funcionamiento, de la cual lo más destacado fue ralentizar el crecimiento de la base monetaria.
De hecho, durante la década precedente (aproximadamente desde la mitad de la década de 1960) el poder de la Fed para influir en los tipos a largo plazo había estado en bajamar al haber tan poca confianza en que la institución lograría sus objetivos declarados. Como consecuencia del experimento monetarista la confianza en la Fed alcanzó su pleamar. Aun así, el grado de influencia oficial sobre los tipos a largo plazo era mucho menor que la que hemos visto bajo la Fed de Greenspan, especialmente a partir de la década de los 2000.
Saltemos al presente. Los mercados de los tipos de interés hoy se paralizan con cada palabra de los políticos de la Fed. Sí, es posible que vaya haber repudio en algún momento al perder confianza de los inversores en el banco central y que sus opiniones incluso se conviertan en objeto de ridículo. Pero no es la situación actual. Los cargos actuales y aspirantes de la Fed dicen que una reducción hostil en el balance liberaría los tipos a largo plazo. Es dudoso.
Una cosa es que una creciente existencia de bonos a largo plazo que esté en poder de inversores cause que la llamada prima de riesgo de plazo aumente desde los actuales niveles mínimos o incluso negativos. Pero ya hay enormes existencias de dichos títulos fuera de la Fed. Las primas de riesgo a plazo diminutas o negativas han derivado de en una caza del rendimiento desatada por el Gran Experimento Monetario. Sí, una normalización de las condiciones monetarias haría que se desvaneciera la caza del rendimiento y reaparecería una prima sustancial y variable de riesgo del plazo, pero eso implica algo más que reducir el balance de la Fed.
Como sería una normalización real
Una genuina normalización implicaría devolver la base monetaria al centro del sistema monetario y abandonar el patrón de inflación del 2%. Es esencial que la base monetaria deba convertirse de nuevo en no generadora de interés. Esto es lo que pretenden los tenedores del dinero de alto poder en sus diversas formas (efectivo, reservas) para economizar sobre él al aumentar los tipos que potencian la dinámica de la determinación del tipo de interés en un mercado monetario libre en el que el banco central no está fijando el tipo.
Un programa para poner la base monetaria de vuelta en el centro y liberalizar el tipo a largo plazo podría tener lugar en un momento.
La Fed intercambiaría sus existencias de bonos con el Tesoro, obteniendo valores a cambio y vendiendo estos en operaciones de mercado abierto para rebajar la base monetaria. La Fed formularía objetivos para el crecimiento de la base compatibles con una tendencia a muy largo plazo de los precios de bienes y servicios para recuperar el principal. Aquí el éxito dependería de que la demanda de la base monetaria se estabilizara y profundizara. Limitar la función de prestamista de último recurso y de garantía de depósitos y acabar con la guerra contra el efectivo contribuiría a ese objetivo. Sí, los tipos a corto plazo podrían sufrir ráfagas de volatilidad. Pero eso mantendría la libertad en el mercado de tipos a largo plazo.
