En el laboratorio de la historia, una gran inflación seguida de una gran desinflación abre el camino al cambio de régimen monetario. A veces el camino lleva a un lugar mejor. Pensemos en el regreso de los EEUU al oro en 1879 tras la emisión inflacionaria de billetes verdes durante la Guerra Civil; o en la era del marco alemán duro, cuando el Bundesbank alemán respondió a la gran inflación y a la caída de finales de los 60 y principios de los 70 aislando su dinero de las continuas tormentas inflacionistas de los EEUU. En otras ocasiones, el camino hacia el cambio de régimen ha tomado un giro equivocado o se ha dirigido a un callejón sin salida, como la «norma de inflación del 2%» adoptada tras el auge inflacionista y la crisis que siguió al Acuerdo del Plaza de 1985.
El laboratorio de historia aún no ha revelado qué camino tomará tras la inflación pandémica de 2020-22. Si el camino ha de conducir a un buen régimen monetario, el proceso de reforma debe incluir la instalación de un ancla monetaria sólida. Un dispositivo que impida que «la maquinaria del dinero se descontrole y se convierta en la llave inglesa de toda la demás maquinaria de la economía», en palabras de John Stuart Mill.
El dispositivo logra su propósito restringiendo la oferta de un grupo clave de activos monetarios para que no se desvíe mucho de la demanda subyacente (o caiga muy por debajo). Los componentes de este grupo de activos tienen características especiales que les confieren una «extrema monetariedad», de modo que gozan de una demanda fuerte y estable aunque no devenguen intereses. En nuestro libro recién publicado A Guide to Good Money (Palgrave, 2022) sostenemos que estos activos —que forman la base monetaria— deberían poseer cualidades de «superdinero», cumpliendo en alto grado las funciones tradicionales del dinero.
En un régimen de dinero fiduciario, en el que la base monetaria está formada por el dinero en circulación y los depósitos de reserva de los bancos, el banco central puede, en principio, determinar día a día la oferta de base monetaria. En un sistema de oro, las limitaciones naturales derivadas de la rareza geológica del metal amarillo y de la tecnología de la minería hacen que los suministros de oro en la superficie (de los que los lingotes y las monedas constituyen una gran parte junto con las joyas) cambien muy lentamente.
La base monetaria actual, sin embargo, no es adecuada para la instalación de un ancla sólida. Los activos que la componen no son escasos y han perdido gran parte de su antigua «monetaridad» especial. La práctica del banco central de pagar intereses por los depósitos de reserva ha acompañado un proceso de degradación en el que sus cualidades de superdinero se han diluido y embotado.
La ayuda a los bancos «demasiado grandes para quebrar», junto con el abundante seguro de depósitos minoristas, significa que los colchones de depósitos de reserva ya no son fundamentales para su gestión de la liquidez. En su lugar, los bancos mantienen estos depósitos de reserva principalmente o totalmente para obtener ingresos por intereses, que evalúan en relación con el rendimiento de activos algo similares, por ejemplo, las letras del Tesoro, y no en términos absolutos. Igualmente, la guerra contra el efectivo y los privilegios de los oligopolios de las tarjetas de crédito han reducido el florecimiento de sus cualidades especiales como medio de pago.
La Fed creó un aluvión de depósitos de reserva como parte de sus operaciones de flexibilización cuantitativa (QE), coincidiendo con un aumento de su popularidad desde finales de 2008, cuando empezó a pagar intereses por ellos (al tipo de interés oficial). Los bancos están muy interesados en mantener estos activos, ahora rentables, muy por encima de ese punto en el que hay algún servicio adicional de la extrema monetarización (como en la liquidación instantánea de los saldos interbancarios o la conversión en efectivo). Así pues, la demanda de reservas a nivel agregado no tiene las amplias propiedades estables que se derivan de la extrema monetarización.
En este contexto de reservas que pagan intereses, la política monetaria procede fijando la senda de los tipos de interés oficiales guiada por la modelización econométrica y, por supuesto, por la política. La Fed de Powell nos dice ahora que seguirá subiendo los tipos de interés oficiales hasta que la inflación tenga una tendencia segura hacia su objetivo del 2%. Pero la experiencia no muestra ninguna base para confiar en el juicio de la Fed (o de cualquier otra persona) sobre la senda de tipos adecuada para este objetivo.
Para ver esto, pregúntese qué dólar es más digno de confianza: ¿uno en el que el jefe de la Reserva Federal permite que la inflación se desborde y luego blande las promesas de hacer lo que sea necesario en términos de subidas de los tipos de interés y de endurecimiento cuantitativo (QT) en gran medida sin sentido para controlarla? ¿O uno en el que la base monetaria se ha reformado de forma que permite encajar un ancla sólida y determinar libremente los tipos de interés?
Además de que la Reserva Federal vuelva al régimen anterior a 2008, sin intereses sobre los depósitos de reserva, la actual base monetaria hinchada debe reducirse. La mecánica de la reducción es fácil. La Reserva Federal vendería grandes cantidades de sus valores a largo plazo al Tesoro, obteniendo a cambio letras del Tesoro; a continuación, la Reserva Federal llevaría a cabo operaciones masivas de mercado abierto, vendiendo letras a cambio de depósitos de reserva. Esta operación no debería tener ningún impacto directo en los tipos de interés a largo plazo.
El reto para la Fed al reducir la base monetaria sería estimar la demanda inicial de reservas en un sistema reformado. Podría ser sustancialmente más alta que las estimaciones basadas en el comportamiento anterior a 2008 si se toman simultáneamente medidas para impulsar las cualidades supermonetarias de las reservas. Si se subestima la nueva demanda de reservas, el dinero sería escaso y ejercería un impulso deflacionario sobre los precios y la economía, y a la inversa, si se sobreestima la demanda.
Para contener la magnitud de las caídas o ganancias iniciales de los precios en el cambio de régimen, las autoridades podrían tener que ajustar la senda de la base monetaria en respuesta a que el nivel medio de los tipos del mercado monetario en el mercado interbancario a un día llegue a los extremos. Si los tipos fueran persistentemente muy elevados, eso sugeriría que la base monetaria debería aumentarse, y a la inversa. Sin embargo, tras un periodo de aprendizaje, estas intervenciones deberían cesar y dejar que la oferta de base monetaria la determine totalmente el ancla.
Pero, ¿podría esta reforma, según la cual el banco central sigue unas normas estrictas que regulan la oferta de base monetaria del dinero fiduciario, obtener alguna vez el suficiente apoyo popular para ser políticamente aceptable? ¿Y podríamos nosotros (los ciudadanos) confiar en que el gobierno de turno permitiera a su banco central pilotar continuamente la base monetaria de acuerdo con los requisitos de un sistema de anclaje sólido?
Este es el punto en el que el viaje de la reforma monetaria podría llegar a un cruce de oro. Después de otro episodio de alta inflación, no es impensable que el público se dirija con rabia y esperanza a un sistema de anclaje fundado de nuevo en los metales preciosos, como en el pasado ya lejano.
El anclaje del oro requeriría definir el contenido de oro de, por ejemplo, 1.000 dólares, y luego cumplir con las promesas de convertibilidad y de libre acuñación (acuñar oro en monedas de oro en dólares). Los billetes de banco y los depósitos seguros, como los que se aceptan para la compensación interbancaria, estarían respaldados por el oro en un grado considerable (la cantidad, idealmente, sería fijada por la competencia cuando fuera posible). Potencialmente, esta base monetaria tendría cualidades de superdinero superiores a las de los regímenes de dinero fiduciario debido a las características únicas del oro y a su atractivo universal.
No hay forma de estimar la demanda de una base monetaria de oro tras el paso a la convertibilidad del oro para el dólar. La transición a un nuevo régimen monetario sería, sin duda, accidentada. Implicaría costes. La elección del peso a la par podría ir acompañada de una subida o una bajada de los precios de los bienes y servicios en general. Un peso nominal más alto significa una mayor probabilidad de que los precios bajen en la primera fase del nuevo patrón oro.
Una gran incógnita es la cantidad de desahorro (ventas de oro físico por papel en dólares) que podría haber por parte de los actuales poseedores del metal amarillo en todo el mundo, aumentando así las reservas de oro de los EEUU. Muchos poseedores de oro podrían optar por convertir una parte o la totalidad de sus tenencias de oro en dólares, especialmente remunerados, una vez que éstos sean «tan buenos como el oro». Sin embargo, un cierto desahorro sería bienvenido en el contexto de un movimiento hacia el oro cuando el nivel inicial del oro en el sistema monetario es bajo según las medidas históricas.
Una vuelta unilateral de los EEUU al oro significaría que la demanda de base monetaria (lingotes y monedas de oro) incluiría un gran elemento no EEUU. Esto podría estar sujeto a sacudidas repentinas, incluyendo la conmoción política o geopolítica y la especulación sobre si otros países decidirían finalmente optar también por una moneda de oro.
El camino hacia el buen dinero, incluyendo una reconstrucción esencial de la base monetaria, tendría costes y podría implicar una subida o una bajada considerable de los precios al principio. La sociedad, a través de la interacción de fuerzas en el ámbito político, elegirá en última instancia si estos costes potenciales merecen el premio de una mayor libertad y prosperidad.
