Es un hecho bien documentado: las olas de fusiones y adquisiciones tienden a coincidir con los picos del mercado de valores y sus inmediatas caídas posteriores.
Este último fenómeno es bastante fácil de entender. Al fin y al cabo, cuando las condiciones económicas empeoran, las firmas pueden intentar sobrevivir ampliando su escala, alcance o poder de mercado. Las empresas que tienen problemas también están en su momento más desesperado, una posición ventajosa para un posible comprador.
¿Pero qué pasa con los primeros? ¿A qué se debe el sesgo aparentemente obvio de pagar en exceso por las adquisiciones?
Esta correlación observada en los datos se debe a múltiples fuerzas.
En primer lugar, para ilustrar por qué las firmas que realizan adquisiciones en los picos bursátiles o cerca de ellos pagan sistemáticamente en exceso, consideremos los aspectos técnicos de un mercado alcista. Durante los periodos de expansión, los precios de las acciones tienden a aumentar en relación con sus beneficios. Este aumento de la relación precio/beneficio (P/E) significa que el precio que se paga por el rendimiento esperado de una acción en los beneficios está aumentando.
Ejemplo: Si la acción X cotiza a un PER de 10, el inversor está pagando diez dólares por un dólar esperado de beneficios futuros. Si la acción X cotizara a un PER de 100, el inversor estaría pagando cien dólares por el dólar esperado de beneficios futuros.
Dado que los precios de adquisición se basan en el precio de mercado vigente de la empresa objetivo, al comprar en el punto álgido de una burbuja de mercado, la firma compradora está pagando una fuerte prima.
Esto se confirma en los datos, que revelan que las empresas adquiridas tienden a producir rendimientos más bajos en los años siguientes a la adquisición. Por supuesto, se podría argumentar, como contrapartida, que los rendimientos de la empresa adquirida en el futuro habrían sido incluso peores de no ser por la adquisición. Y aunque esto es posible, también es indemostrable.
Un factor que probablemente contribuya al bajo rendimiento de las firmas tras las fusiones y adquisiciones, señalado por Warren Buffett, es el simple hecho de que las mejores empresas no están interesadas en ser adquiridas por nadie más. En otras palabras, es probable que el grupo de empresas que buscan ser adquiridas esté compuesto en su mayoría por firmas en dificultades.
El exceso de confianza de los directivos —alentado por el éxito de las firmas adquiridas durante el mercado alcista— es otro de los factores que impulsan las compras. Las firmas con mucho dinero en efectivo tienden a buscar algún lugar donde gastarlo. En el proceso, las firmas tienden a subir los precios de los objetivos de adquisición, que ya no son óptimos.
La maldición del ganador, una rareza documentada, es que los compradores en un entorno de subasta están casi seguros de pagar de más. Esto se basa en la suposición de que si la media de todas las pujas es la más cercana al valor real de la cosa que se compra, entonces el ganador necesariamente paga de más.
La tendencia a gastar mal las grandes cantidades de efectivo entrante durante las rachas especialmente alcistas está relacionada con la tendencia de las empresas a recomprar sus propias acciones durante esos periodos —de nuevo, probablemente gastando en exceso en el proceso.
Mientras que las recompras en efectivo no suponen ningún cambio en los fundamentos subyacentes de una empresa, cuando las empresas se endeudan más para financiar las recompras, el coste de los fondos propios aumentará con el incremento del riesgo financiero de la empresa debido a la deuda.
En lo que respecta a las adquisiciones del sector privado, el aumento de los últimos años se ha visto impulsado además por preocupaciones demográficas y políticas. A medida que la segunda mitad de la generación del «baby boom» sopesa la jubilación, muchas pequeñas y medianas empresas multimillonarias ya se ponían a la venta. Sin embargo, como los demócratas casi han perdido la cabeza y el populismo se impone entre los republicanos, el temor a un aumento drástico de los impuestos sobre las plusvalías está inclinando a los propietarios inciertos a vender ahora en lugar de afrontar el riesgo de una enorme factura fiscal.
Aunque el pasado no es un predictor seguro del futuro, las correlaciones observadas en los datos y la clara capacidad de los actores humanos para tomar mejores decisiones observando los fundamentos del ciclo económico sugieren que las firmas conscientes de estas tendencias pueden optimizar sus resultados comportándose con más prudencia ante la expansión del ciclo crediticio.
Los austriacos, que entienden que la manipulación de los tipos de interés reales por parte de los bancos centrales conduce invariablemente a burbujas de precios de los activos, no se dejan engañar. Como señaló el propio Mises, «el tipo de interés moderado pretende estimular la producción y no provocar un boom bursátil. Sin embargo, los precios de las acciones aumentan en primer lugar.... Es precisamente en el auge bursátil donde se esconde la grave amenaza de una crisis.»
Como ya señaló Doug French en 2011, una vez que la mala gestión de la oferta monetaria por parte de la Fed le obligue a dejar de manipular el mercado de bonos, todos los modelos de valoración de la nueva economía «saltarán por los aires.»
Sí, es cierto.
La saga en curso de la posible compra de Twitter por parte de Elon Musk a un precio de más de 50 dólares por acción, o más de cien veces sus ganancias, si finalmente acaba ocurriendo, es probable que pase a la infamia en los libros de texto de negocios.
