En los últimos años, el sector de la inversión en apartamentos ha sufrido una grave desinversión, lo que ha dado lugar a una enorme burbuja que sólo recientemente ha empezado a desinflarse con la subida de los tipos de interés. Un maremoto de dinero fácil —propiciado por la Reserva Federal y cuatro administraciones de estados unidos consecutivas, desde George W. Bush hasta Joe Biden— redujo drásticamente las barreras de entrada. Como resultado, incluso quienes carecen de perspicacia inversora han recaudado y utilizado el dinero de otras personas para proyectos complejos y de alto riesgo, como la compra, promoción y gestión de edificios de apartamentos. Los préstamos puente, una consecuencia natural de las enormes cantidades de liquidez en busca de rendimiento en un entorno con una política de tipos de interés cero, han facilitado este proceso. Los resultados no deberían sorprender, y para algunos no lo hacen.
Préstamos sindicados y puente
El análisis de la mala inversión impulsada por la Reserva Federal en el sector de los apartamentos implica poner de relieve dos fenómenos distintos pero estrechamente relacionados: la sindicación y los préstamos puente.
La sindicación implica la puesta en común de capital procedente de diversas fuentes para ejecutar una inversión. Sin embargo, durante la reciente burbuja inmobiliaria, esta práctica degeneró considerablemente. Los sindicadores a menudo mostraban falta de experiencia en el sector, recaudaban dinero anónimamente en línea, dependían en gran medida del marketing y la tecnología, y demostraban una limitada conciencia del riesgo.
Como oportunistas en el mundo del dinero fácil y la mala inversión generalizada, estos sindicadores se aprovecharon de un grupo de inversores nominalmente ricos pero poco sofisticados para adquirir propiedades que estos sindicadores pretendían vender rápidamente, montándose en una ola de inflación especulativa de activos y ganando sustanciosas comisiones con cada adquisición, refinanciación o venta cerrada.
Sin embargo, la sindicación, como se ha descrito anteriormente, no habría sido posible sin la ubicuidad de los préstamos puente. Durante el punto álgido de la burbuja inmobiliaria, que tuvo lugar aproximadamente entre mediados de 2020 y principios de 2022, los sindicadores se convirtieron en los principales usuarios de los préstamos puente: préstamos a corto plazo, a tipo variable, con un elevado apalancamiento y prácticamente sin criterios de concesión, que se utilizaron para financiar aproximadamente el 90 % de la actividad de adquisición de viviendas durante el período.
Los sindicadores se apresuraron a sobrepujar por propiedades de apartamentos y, prácticamente sin tener que cumplir normas de crédito, pidieron prestado todo lo que pudieron utilizando préstamos puente. Ostensiblemente, la única lógica de inversión en juego era la estrategia del «tonto más grande», una apuesta a que la política monetaria laxa nunca desaparecería, alimentando así la continua inflación de activos y permitiendo a los sindicatos vender estas propiedades a tontos aún más grandes.
Mientras duraron, las condiciones de la burbuja y los préstamos puente permitieron a estos sindicadores agresivos en la búsqueda de rentas, pero por lo demás poco avispados, ganar importantes comisiones para sí mismos y acumular enormes activos bajo gestión.
Un estudio publicado por Trepp, proveedor líder de análisis de préstamos para el sector inmobiliario comercial, ha revelado resultados reveladores. Trepp ha analizado las carteras de cinco sindicadores —Tides Equities, GVA Real Estate Group, Nitya Capital, ZMR Capital y Rise48 Equity— y los resultados son esclarecedores y totalmente predecibles.
Las gallinas vuelven al gallinero
Entre los cinco sindicatos mencionados, Trepp proporcionó varios cuadros de datos dignos de mención.
El siguiente cuadro muestra la proporción de cada tipo de deuda empleada por estos sindicatos en sus adquisiciones de apartamentos.
Gráfico 1: Deuda multifamiliar por tipo de interés en cinco sindicatos
Fuente: Emily Yue, «Multifamily Syndicators Come Under Scrutiny-Everything to Know About Exposure to CRE CLOs and Floating-Rate Debt», Trepp, 20 de julio de 2023.
La tercera columna del cuadro muestra que el 96,3% de estos préstamos se concedieron a tipo variable. Estos sindicadores ignoraban los riesgos asociados al aumento de los tipos de interés o simplemente asumían que los tipos se mantendrían en mínimos históricos en un futuro previsible.
Sin embargo, los tipos de interés no se mantuvieron en mínimos históricos, ya que la Reserva Federal comenzó a subirlos a mediados de 2022.
La columna de la derecha del gráfico ilustra el impacto de esas subidas de tipos. En el momento de la investigación de Trepp, las inversiones que utilizaban préstamos a tipo variable apenas cubrían los pagos de intereses y principal («servicio de la deuda») de esos préstamos. Un coeficiente medio ponderado de cobertura del servicio de la deuda («WA DSCR») de 1,04 significa que por cada 1,04 dólares generados en ingresos, la inversión paga 1 dólar de servicio de la deuda. Estas cifras son sin duda peores hoy en día, ya que los tipos de interés de referencia han aumentado aún más desde que se realizó el estudio de Trepp.
Profundizando en el informe Trepp, se pueden empezar a calibrar los efectos más amplios que estas dificultades podrían tener en el sector de los apartamentos. El siguiente cuadro muestra el perfil de vencimiento de los préstamos sindicados, es decir, cuándo vencen.
Figura 2: Estratificación del volumen de maduración multifamiliar por tipo de fuente en cinco sindicatos
Fuente: Yue, «Multifamily Syndicators Come Under Scrutiny».
Lo que es evidente aquí es que casi el 40% de estos préstamos vencen en los próximos doce meses y más del 80% en los próximos dieciocho meses. El volumen de transacciones en el mercado de apartamentos, drásticamente inferior en la actualidad, se debe, al menos en parte, a que el dinero inteligente se mantiene al margen a la espera de que este problema se resuelva a corto plazo, lo que podría ofrecer un valor atractivo a aquellos que deseen aprovechar estos cadáveres.
Por último, Trepp ha recopilado datos relativos a las reservas de efectivo que mantienen estos sindicatos. Al igual que las familias mantienen cuentas de ahorro o fondos para los días de vacas flacas, los inversores en pisos también mantienen reservas de efectivo por si la generación de ingresos se resiente y perjudica su capacidad de hacer frente a los pagos de los préstamos con los ingresos corrientes. Al igual que una familia prudente reduce el consumo corriente para mantener altos sus ahorros, los inversores más experimentados y conscientes del riesgo hacen lo mismo con las reservas de efectivo. Un saldo de reserva saludable equivale aproximadamente al 10% del importe del préstamo.
Gráfico 3: CLO multifamiliares CRE con vencimiento en 2025 por porcentaje de reserva de préstamos entre cinco sindicadores
Fuente: Emily Yue, «Multifamily Syndicators Come Under Scrutiny».
En el caso de estos cinco sindicadores, el 45,1% de los préstamos tienen reservas inferiores al 1% del saldo del préstamo, mientras que aproximadamente el 77% de los préstamos tienen reservas inferiores al 5% del saldo del préstamo. Además, es probable que los prestamistas utilicen las reservas disponibles mientras tanto para pagar el servicio de la deuda hasta el vencimiento del préstamo, lo que significa que la mayoría o la totalidad de esas reservas habrán desaparecido cuando llegue el vencimiento del préstamo.
Al carecer de reservas significativas y ser incapaces de hacer frente al servicio de la deuda, la mitad de estos préstamos parecen insalvables, lo que equivale a más de 600 millones de dólares en capital de los inversores, que se esfumarán sólo con estos cinco sindicatos cuando los prestamistas ejecuten finalmente las propiedades subyacentes.
Resumen
Como observó Warren Buffett: «Sólo cuando baja la marea te enteras de quién ha estado nadando desnudo».
Sindicadores como los mencionados aquí siempre estuvieron nadando desnudos. Sin embargo, en primer lugar, nunca estuvieron destinados a ser inversores inmobiliarios. Los préstamos puente —un engendro de la era del dinero fácil a tipo de interés cero— permitieron y posibilitaron que las personas con mayor preferencia de tiempo se dedicaran a actividades que, bien hechas, requieren una preferencia de tiempo claramente baja combinada con una serie de habilidades técnicas. El resultado es una industria patas arriba, repleta de préstamos dudosos que tardarán años en cerrarse.
