Muchos comentaristas consideran que el diferencial entre el tipo de interés a largo plazo y el tipo de interés a corto plazo es un indicador importante para establecer el curso futuro de la actividad económica. Se considera que un aumento del diferencial indica que se avecinan buenos tiempos económicos. Por el contrario, un diferencial a la baja aumenta la probabilidad de recesión económica.
Históricamente, en los EEUU, el diferencial entre el rendimiento de la letra del Tesoro a 10 años y el tipo de los fondos federales fue 12 meses superior a la tasa de crecimiento anual de la producción industrial (véase el gráfico 1).
Gráfico 1: Producción industrial de EEUU interanual frente al desfase de la curva de rendimientos a 12 meses (%)
Fuente: Banco de la Reserva Federal de St. Louis (FRED)
Una explicación popular de la determinación de la forma del diferencial de rendimiento viene dada por la teoría de las expectativas. Según esta teoría, la clave de la forma del diferencial —también conocido como curva de rendimiento— es que los tipos de interés a largo plazo son la media de los tipos de interés a corto plazo actuales y esperados.
Por lo tanto, si el tipo a un año de hoy es del 4% y se espera que el tipo a un año del próximo año sea del 5%, entonces el tipo a dos años de hoy debería ser del 4,5%, o (4 + 5) / 2 = 4,5. En este caso, el tipo de interés a largo plazo (es decir, el tipo a dos años actual) es superior al tipo de interés a corto plazo actual (es decir, el tipo a un año).
De ello se deduce que las expectativas de subidas del tipo de interés a corto plazo harán que la curva de rendimientos tenga una pendiente ascendente, ya que el tipo de interés a largo plazo es superior al tipo de interés a corto plazo. A la inversa, las expectativas de bajada del tipo de interés a corto plazo harán que la curva de rendimientos tenga una pendiente descendente, ya que el tipo de interés a largo plazo es más bajo que el tipo de interés a corto plazo.
Si el tipo de interés a un año de hoy es del 4% y se espera que el tipo de interés a un año del próximo año sea del 3%, entonces el tipo de interés a dos años de hoy debería ser del 3,5%, o (4 + 3) / 2 = 3,5. El tipo de interés a largo plazo (es decir, el tipo de interés a dos años de hoy) es inferior al tipo de interés a corto plazo actual.
Según la teoría de las expectativas, siempre que los inversores esperan una expansión económica, anticipan un aumento de los tipos de interés a corto plazo. En consecuencia, el tipo de interés a largo plazo va a ser más alto que el tipo de interés a corto plazo — de ahí que surja una curva de rendimiento con pendiente ascendente.
A la inversa, una recesión económica se asocia con la expectativa de un descenso del tipo de interés a corto plazo. Como resultado, según la teoría de las expectativas, el tipo de interés a largo plazo será hoy más bajo que el tipo de interés a corto plazo: surge una curva de rendimiento con pendiente descendente.
Una buena correlación entre la curva de rendimiento y la actividad económica no explica, sin embargo, por qué la curva de rendimiento es un buen predictor de la actividad económica. La correlación sólo la describe.
Forma de la curva de rendimientos en un mercado sin obstáculos
Ludwig von Mises llegó a la conclusión de que en una economía de mercado libre y sin trabas, la tendencia natural de la forma de la curva de rendimiento no es ni hacia una curva ascendente ni hacia una curva descendente, sino más bien hacia un aplanamiento.
Mises escribió:
«La actividad de los empresarios tiende al establecimiento de un tipo de interés originario uniforme en el conjunto de la economía de mercado. Si en un sector del mercado aparece un margen entre los precios de los bienes presentes y los de los bienes futuros que se desvía del margen que prevalece en otros sectores, se produce una tendencia a la igualación por el esfuerzo de los empresarios por entrar en aquellos sectores en los que este margen es mayor y evitar aquellos en los que es menor. El tipo final de interés originario es el mismo en todas las partes del mercado de la economía de rotación uniforme.»
Así mismo, Murray Rothbard sostenía que en una economía de mercado libre y sin trabas, una curva de rendimiento ascendente no puede sostenerse porque establecería un arbitraje entre los valores a corto — y a largo plazo.
Esto elevaría los tipos de interés a corto plazo y reduciría los tipos de interés a largo plazo, lo que daría lugar a la tendencia hacia un tipo de interés uniforme. El arbitraje también impedirá la sostenibilidad de una curva de rendimientos descendente al desplazar los fondos de los vencimientos largos a los cortos, — aplanando así la curva. Por lo tanto, en una economía de mercado libre y sin trabas, no puede mantenerse una curva de rendimientos ascendente o descendente.
¿Cuál es el mecanismo que genera una curva de rendimientos sostenida al alza o a la baja? La forma de la curva de rendimientos es el resultado de las políticas monetarias de la Reserva Federal.
Cómo la manipulación de la Fed genera una curva de rendimientos al alza o a la baja
Mientras que la Fed puede ejercer control sobre los tipos de interés a corto plazo a través del tipo de interés de los fondos federales, tiene menos control sobre los tipos de interés a más largo plazo. En este sentido, puede considerarse que los tipos de interés a largo plazo reflejan parcialmente las preferencias temporales de los individuos.
La política de tipos de interés de la Fed altera la tendencia natural hacia la uniformidad de los tipos de interés. Esto lleva a que los tipos de interés a corto plazo se desvíen de las preferencias temporales de los individuos, como refleja parcialmente el tipo de interés a largo plazo, relativamente menos manipulado.
Cuando la Fed reduce el objetivo de los tipos de interés oficiales, los tipos de interés a corto plazo bajan casi instantáneamente, mientras que los tipos de interés a largo plazo se ven afectados en menor medida. Como resultado, se desarrolla una curva de rendimiento ascendente. (El diferencial de tipos de interés entre el tipo de interés a largo plazo y el tipo de interés a corto plazo aumenta).
A la inversa, cuando la Fed invierte su postura y eleva el objetivo de los tipos de interés oficiales, los tipos de interés a corto plazo suben. Como resultado, surge una curva de rendimientos con pendiente descendente. (El diferencial entre el tipo de interés a largo plazo y el tipo de interés a corto plazo se estrecha).
La desviación de los tipos de interés a corto plazo con respecto a los tipos a largo plazo debida a la manipulación de la Fed falsea las señales emitidas por los consumidores a los productores. Esto, a su vez, culmina en una mala asignación de recursos y conduce al empobrecimiento económico. En consecuencia, los productores generan productos que no se ajustan a las instrucciones de los consumidores.
Por ejemplo, cuando la Fed baja su tipo de interés oficial para fomentar una expansión de la estructura productiva, lo hace en contra de las preferencias temporales de los consumidores. Los consumidores no han asignado una cantidad adecuada de ahorro real. Por lo tanto, los productores no tienen suficiente ahorro real para acometer la expansión de la infraestructura, lo que conduce a un colapso económico.
El marco de tipos de interés de la Fed no se basa en las preferencias temporales de los individuos, sino en factores políticos. Utilizando el marco de la teoría de las expectativas, la Fed fija los tipos de interés a largo plazo. Por lo tanto, según la teoría de las expectativas, la Fed es un factor importante a la hora de establecer la forma de la curva de rendimiento. El marco Mises-Rothbard también asume que la Fed influye en la forma de la curva de rendimiento. Sin embargo, la Reserva Federal lo hace alterando la tendencia natural de la curva a gravitar hacia la horizontalidad.
¿Por qué los cambios en la forma de la curva de rendimientos preceden a la actividad económica?
Cada vez que el banco central invierte la orientación de los tipos de interés, alterando la forma de la curva de rendimientos, se produce un auge económico o una recesión económica, aunque no surgen inmediatamente. La razón es que el efecto de un cambio en la política de tipos de interés se traslada de un mercado a otro.
Por ejemplo, durante una recesión económica, el banco central reduce el tipo de interés oficial. En consecuencia, se produce un aumento de la pendiente de la curva de rendimiento. Esto, sin embargo, tiene un efecto mínimo en la actividad económica, que sigue dominada por la anterior postura de tipos de interés restrictivos. La actividad económica no empieza a mejorar hasta más tarde, cuando la política expansiva empieza a dominar la economía. Si la reserva de ahorro real disminuye, es probable que, a pesar del aumento de la curva de rendimientos, la actividad económica siga bajo presión. Por lo tanto, la correlación histórica entre la curva de rendimiento y la actividad económica va a proporcionar una lectura engañosa.
Conclusión
Históricamente, en los EEUU ha existido una buena correlación visual entre la curva de rendimientos y la actividad económica. Sin embargo, la correlación sólo puede describir, pero no explicar. Es probable que se produzca un desplome económico a pesar de la pendiente ascendente de la curva de rendimientos si la reserva de ahorro real disminuye o se agota. La teoría de las expectativas, que se basa en la buena correlación visual histórica entre la curva de rendimiento y la actividad económica, no puede ofrecer una explicación fiable de los ciclos de auge y caída.
