El régimen monetario en el poder ahora —la llamada norma de inflación del 2%— nos está prometiendo una «vuelta a la normalidad» después de la gran inflación pandémica y bélica de 2021-22. En esta época de poderosa propaganda—el lúgubre acompañamiento de los desastres naturales y la guerra— deberíamos estar en guardia contra este tipo de mensajes. Más aún si tenemos en cuenta el éxito de este régimen al repudiar la culpa de la gran inflación de activos que culminó en la crisis financiera mundial de 2008, pasando a ganarse el aplauso generalizado por la baja inflación de los precios al consumo y, en última instancia, el bajo desempleo de la década posterior.
Los lectores de Mises Wire sin duda cuentan entre sus propósitos de Año Nuevo con la determinación de resistir a la propaganda, y en la esfera monetaria esto significa estar dispuestos a evaluar con sobriedad racional toda una serie de escenarios, aunque centrándose en lo que es más probable. Debemos mantener nuestro escepticismo sobre la narrativa popular de una vuelta a una normalidad monetaria que nunca existió bajo este régimen y que es poco probable que se produzca pronto. Pero no debemos excluir por completo las posibilidades más remotas. Después de todo, 2023 es el centenario de dos episodios monetarios extremos, uno de oscura desesperación y otro de gran esperanza: el centenario de la hiperinflación alemana y el quincuagésimo del lanzamiento (a través de una flotación libre) del marco alemán duro en desafío a la inflación monetaria del dólar.
Según la actual narrativa orquestada por la Reserva Federal, la inminente vuelta a la normalidad tiene dos dimensiones. En primer lugar, la inflación del Índice de Precios al Consumidor (IPC) en los EEUU bajará al 2% a finales de 2023. A este ritmo se mantendrá, como lo hizo durante el cuarto de siglo hasta la víspera de la pandemia. En segundo lugar, los tipos de interés se acercarán a lo que fueron en la primera década del régimen monetario de los EEUU (digamos, 1996-2006) en lugar de situarse en los niveles anormalmente bajos de la década de 2010.
El resultado medio registrado de una inflación del IPC del 2% durante el primer cuarto de siglo del régimen (hasta la víspera de la pandemia) no es prueba de ningún mérito intrínseco. Más bien al contrario, con dinero sano deberíamos esperar que se produjeran episodios de caída de precios acompañados, a largo plazo, de episodios de subida de precios. El resultado constante del 2% fue una prueba de malestar monetario que muy probablemente significará una inflación del IPC volátil y globalmente alta en el futuro (junto con una secuencia continuada de inflaciones de activos y eventuales caídas) más que una reanudación de la «baja inflación».
Durante este cuarto de siglo hubo factores en gran medida coincidentes que mantuvieron baja la inflación del IPC, aunque la política monetaria en general fue fuertemente inflacionista durante gran parte del tiempo. El sistema monetario del régimen ha carecido de un ancla sólida (un dispositivo que contenga la oferta monetaria e impida que se desvíe por delante de la demanda), entre otras cosas porque no ha habido una base funcional a la que pudiera fijarse un ancla. En su lugar, los altos funcionarios han pilotado los tipos de interés oficiales aparentemente impulsados por un modelo supereconométrico basado en la muy defectuosa curva de Phillips y por versiones de la regla de Taylor (cuyas aplicaciones requieren que los funcionarios conozcan el tipo de interés real de equilibrio y la tasa natural de desempleo).
En la primera década del régimen, la revolución de la tecnología de la información y el consiguiente milagro de la productividad hicieron que la inflación del IPC declarada se mantuviera estable y «baja» a pesar de la fuerte inflación monetaria reflejada en la virulenta inflación de los activos. Los tipos de interés aparentemente «normales» estaban, de hecho, por término medio muy por debajo del nivel coherente con un dinero sano en una época de milagro económico. Bajo este régimen, los tipos de interés han sido cualquier cosa menos normales, si esto significa acordes con una ausencia de inflación (o deflación) monetaria. El concepto de «tipos de interés normales» no tiene sentido para un régimen que emite inflación monetaria de forma continua pero muy desigual.
Podemos recurrir a la década de 2010 para encontrar más pruebas de la anormalidad generalizada. Bajo el camuflaje de la «inflación constante del 2%» se escondía una inflación monetaria reanudada. En los primeros años (digamos, 2010-13), los cambios estructurales habían sacudido al alza la demanda de dinero. Estos cambios incluían la fuerte expansión del seguro de depósitos, los intereses pagados por los depósitos de reserva en la Reserva Federal y la manipulación a la baja de los rendimientos de los bonos del Tesoro mediante la aplicación de la notoria caja de herramientas no convencionales del régimen (incluida la flexibilización cuantitativa [QE]). Por sí sola, esta mayor demanda de dinero habría repercutido en los precios de los bienes y servicios. En lugar de ello, los aumentos de la oferta monetaria y, en particular, el fantástico abultamiento de la base monetaria fueron acompañados de una modesta subida de los precios al consumo junto con una virulenta inflación de los activos.
Luego, cuando amenazó una nueva recesión en medio de la fuerte desaceleración económica y la breve deflación de activos de finales de 2014 y principios de 2015 a raíz de la primera quiebra de China, la Fed administró una nueva dosis de inflación monetaria (abortando los planes de subida de tipos desde cero y de endurecimiento cuantitativo) que alcanzó su crescendo en 2016, año electoral, bajo la presidencia de Yellen (en el cargo desde principios de 2014).
Por último, ante la preocupación de que la persistencia de los bajos tipos de interés y los posibles recortes de impuestos a las grandes empresas pudieran acelerar la inflación de los precios al consumo, en 2017-18 se produjo un giro a favor de la política monetaria. Pero esto no duró mucho, ya que se acumuló la evidencia de que la economía de los EEUU estaba sufriendo una forma de esclerosis, un efecto secundario de toda la medicación monetaria de las dos décadas anteriores y la acumulación asociada de mala inversión y capitalismo monopolista.
La conclusión aquí es que toda la reputación del régimen de lograr una norma monetaria estable, como demuestra la inflación estable y baja del IPC durante la época prepandémica, de preguerra, procede del cuento «El traje nuevo del emperador». Lo normal para este régimen es una virulenta inflación monetaria. La probabilidad de que factores coincidentes hagan que esto sea consistente con una baja inflación del IPC en el futuro es pequeña en el mejor de los casos. La tierra prometida del régimen de una «vuelta a la normalidad», ya sea expresada en niveles de inflación o tipos de interés, es una quimera.
Sí, en el escenario ahora dominante en el mercado, la inflación del IPC cae mucho este año. Los factores de apoyo incluyen algunos ajustes por el lado de la oferta, un crecimiento de la masa monetaria ralentizado o incluso negativo, y (menos mencionado si acaso) una mayor demanda de dinero en términos reales por el estado de incertidumbre y pesimismo económicos. Pero no se invertirían los enormes aumentos de precios acumulados en 2020-22, lo que significaría una pérdida real permanente del poder adquisitivo del dinero.
Más allá de este descenso de la inflación durante 2023, todo es posible en el actual sistema monetario desanclado, con una fuerte inclinación en la probabilidad hacia nuevas espirales alcistas de precios. Hay mucho margen para que los funcionarios utilicen con astucia las previsiones de inflación de modo que puedan dirigir los tipos de interés oficiales para que encajen con una fuerte corriente política. En cualquier caso, se pueden cometer muchos errores cuando las condiciones monetarias vienen determinadas por el pilotaje de los tipos en lugar de por un conjunto de mecanismos en un sistema bien anclado para restringir el crecimiento de la oferta monetaria de forma significativa.
¿Y qué hay del improbable escenario de la esperanza? Por ejemplo, la aprobación de un proyecto de ley en la Cámara de Representantes, con cierto apoyo transversal, para prohibir el uso futuro de las herramientas tóxicas de la Reserva Federal (los instrumentos clave en este caso son la QE, el interés sobre las reservas y la política de tipos cero). ¿Y el escenario de la desesperación? Llamémoslo la continuación de una inflación elevada, quizá tras un breve descenso cíclico. Tal vez ese escenario de desesperación tenga más posibilidades de comenzar primero en Europa que en los EEUU, dada la mayor dosis de inflación monetaria que se produjo allí en respuesta a la hambruna de gas de la guerra rusa.
