Los bancos centrales modernos ya se han movido mucho más allá de lo que una vez se consideró el papel apropiado de un banco central como «prestamista de último instancia». Ahora los keynesianos y los TMMeros (teóricos monetarios modernos) quieren llevar las cosas aún más lejos.
A medida que se produce la pandemia de COVID-19 y la consiguiente congelación de la actividad económica, muchos economistas esperan que los bancos centrales y la política monetaria tomen la iniciativa y dirijan la economía. Sin embargo, no es posible que ésta sea la solución, ya que el choque es principalmente de oferta y no de demanda. Por otra parte, en la zona del euro se está produciendo un ardiente debate sobre el papel del Banco Central Europeo y, más concretamente, sobre su (indebidamente discutido) carácter de prestamista de última instancia de pleno derecho.
Hay dos franjas principales entre los economistas, políticos y periodistas que afirman lo incompleto e inadecuado del mandato del BCE para actuar como un prestamista de última instancia completo: el primer grupo comprende muchos keynesianos y postkeynesianos, mientras que el segundo incluye a los TMMeros y monetaristas nacionalistas.
Los keynesianos y los postkeynesianos
La primera veta de críticas contra la caja de herramientas del BCE proviene de un documento publicado por el economista belga Paul De Grauwe en 2013 (ya en circulación como documento de trabajo en 2011). El argumento propuesto por el economista belga es el siguiente: incluso después de la introducción técnica de las operaciones monetarias sin restricciones (OMT) en septiembre de 2012, el BCE no puede ser considerado como un prestamista de última instancia en toda regla, porque en el caso de una crisis de bonos soberanos no garantizaría la compra ilimitada de bonos del Estado de los Estados miembros en el mercado secundario. En otras palabras, De Grauwe sostiene que, en una crisis financiera, un prestamista de última instancia completo (dentro de un sistema de reserva fraccionaria) no sólo debería impedir las corridas de los bancos (otorgando liquidez a los bancos comerciales ilíquidos pero aún solventes), sino también asegurarse de que los gobiernos puedan acceder a la liquidez a bajos tipos de interés en los mercados financieros, incluso (si es necesario) mediante la inyección ilimitada de dinero de alta potencia en la economía.
Sin embargo, este argumento es patentemente defectuoso por al menos dos razones.
En primer lugar, la teoría clásica sobre los bancos centrales y su papel como prestamista de última instancia (formulada por Henry Thornton y Walter Bagehot en el siglo XIX) no contempla en absoluto ningún tipo de interacción entre los bancos centrales y los gobiernos. El hecho de ser el prestamista de última instancia sólo permite decidir, durante una crisis financiera, si un banco comercial es ilíquido (y por lo tanto digno de ser salvado) o insolvente (y por lo tanto ya no es útil para el sistema económico). Los gobiernos, por otra parte, necesitan financiar sus gastos ya sea a través de impuestos o de préstamos; de cualquier manera, se trata de una preocupación de política fiscal, nunca de política monetaria. Por eso, en realidad, ideas como el dinero del helicóptero y la monetización del déficit (TMM) son profundamente pervertidas —que allanan el camino al socialismo— y contrarias a la teoría económica: son, como dijo Hayek, el resultado potencial más perjudicial del «profano matrimonio entre la política monetaria y la fiscal, largamente clandestina pero formalmente consagrada con la victoria de la economía ‘keynesiana’».1
En segundo lugar, esta interpretación del papel del prestamista de última instancia conllevaría claros conflictos de intereses dentro de la zona euro. De hecho, si el BCE concediera un respaldo ilimitado a la demanda de bonos del Estado de un Estado miembro (por ejemplo, Italia), causaría enormes desequilibrios en el mecanismo de formación de precios, lo que impediría una correcta evaluación de los riesgos y provocaría distorsiones en la fijación de los precios de los activos (es decir, los efectos Cantillon). De hecho, este Estado miembro podría acceder a un crédito con un tipo de interés artificialmente reducido a expensas de otros Estados miembros que se estarían financiando a sí mismos con tipos de interés relativamente más altos. Además, el hecho de asegurar tipos de interés relativamente más bajos para los bonos del Estado de un Estado miembro obligaría a los inversores reacios al riesgo -en busca de rendimientos más altos (coherentes con sus preferencias de riesgo e intertemporales y con la formación natural de los tipos de interés)- a realizar inversiones más arriesgadas, arrastrando así artificialmente los rendimientos y aumentando también los precios de los bonos más arriesgados, lo que provocaría una mala inversión y burbujas.
Los TMMeros y los monetaristas nacionalistas
La segunda veta de críticas contra el BCE como un presunto prestamista de última instancia imperfecto es la de los TMMeros y los monetaristas nacionalistas. Aquí la idea es que un prestamista de última instancia completo debería llevar a cabo una monetización del déficit total, otorgando a los gobiernos dinero de alto poder para ser gastado directamente ya sea en la compra de bienes y servicios o en transferencias a los ciudadanos (es decir, dinero para helicópteros).
Una vez más, este segundo argumento es erróneo por dos razones.
En primer lugar, si los bancos centrales hicieran crecer la base monetaria mediante la compra directa de bienes y servicios en lugar de la compra de bonos (las llamadas operaciones de mercado abierto), perderían su poder para controlar la base monetaria recién emitida. En este escenario económicamente absurdo, los bancos centrales, al emitir un pasivo (es decir, la base monetaria) sin adquirir un activo correspondiente, degradarían intuitivamente la moneda emitida —que circularía en mayor cantidad y estaría «respaldada» por una cantidad invariable de activos— y perderían la capacidad de retirar esa moneda mediante la venta de activos. Por lo tanto, el único resultado posible sería la inflación del IPC (Índice de Precios al Consumidor) (en lugar de la inflación de bienes de capital y activos que hemos estado experimentando a causa de varias QE) a menos que el gobierno involucrado prometiera de manera creíble retirar el exceso de moneda mediante superávit fiscales (es decir, impuestos mayores que el gasto del gobierno). En otras palabras, incluso en el pervertido y distorsionado marco de la TMM, la monetización de la deuda causaría inflación a menos que fuera acompañada de una promesa creíble de austeridad fiscal.
En segundo lugar, no hay ningún banco central en el mundo occidental que desempeñe el papel de LoLR como lo conciben los MMTers y los nacionalistas monetarios. A este respecto, el BCE opera exactamente en el mismo marco jurídico (artículo 21.1 de los Estatutos del BCE, artículo 123.1 del Tratado de Funcionamiento de la UE) que la Reserva Federal (Ley de la Reserva Federal, sección 14, artículo 2, apartado b, número 1). Ambos tienen legalmente prohibido monetizar los déficits del gobierno, como cualquier otro banco central occidental.
Conclusión
En primer lugar, no es cierto que proveer liquidez a los gobiernos y/o bajas tasas de interés en los bonos del gobierno sea un deber de un prestamista de última instancia completo. Más bien, la teoría económica clásica siempre ha calificado a los bancos centrales como «prestamista de última instancia» sólo, y simplemente, en la medida en que garantizaban la continuidad operativa de un sistema bancario de reserva fraccionaria.
En segundo lugar, el BCE desempeña su función como un verdadero prestamista de última instancia exactamente como lo hace cualquier otro banco central occidental y en consonancia con el marco institucional y político europeo, que incluye una política monetaria confederal pero varias políticas fiscales nacionales, por lo que requiere controles y equilibrios para evitar los riesgos morales y las transferencias subrepticias dentro de la unión monetaria.
- 1F.A. Hayek, Denationalisation of Money: The Argument Refined (Londres: The Institute of Economic Affairs, 1990), pág. 117.
