En el proceso de toma de decisiones de cualquier buen inversor es fundamental determinar hasta qué punto el objetivo de la inversión es «robusto a la baja». ¿Puede la inversión mantener su valor —o incluso seguir proporcionando un rendimiento suficiente del capital— en caso de un retroceso de la economía en general o de un sector específico?
Warren Buffett se ha referido acertadamente a esta característica como «margen de seguridad». Aunque es fundamental para los responsables racionales de la toma de decisiones, el margen de seguridad parece pintoresco en la era actual de la especulación y de los bancos centrales. En lugar de adquirir experiencia y llevar a cabo una diligencia debida racional, los especuladores de los mercados de capitales confían en una política monetaria perpetuamente laxa y en rescates periódicos.
Los mercados de todo el mundo, pero particularmente en los EEUU, hoy muestran una profunda falta de solidez. Los bancos centrales —entre ellos, la Reserva Federal en primer lugar— se han convertido en facilitadores de las clases políticas y clientelistas, respondiendo a cualquier caída material de los precios de los activos con rápidas reprimendas, seguidas de la aplicación de una política monetaria laxa hasta que se apaciguan los nervios de los especuladores.
El problema es que el dinero fácil implica una destrucción constante, tras bastidores, de lo que es verdaderamente importante para una economía —dinero sólido, baja preferencia temporal, productividad personal y calidad de vida—, al tiempo que enfatiza lo frívolo y lo absurdo.
La opción de venta Greenspan-Fed
Una opción de venta o «put» es un contrato que permite al tenedor vender un valor o activo a un precio específico («precio de ejercicio»), independientemente del precio actual («precio al contado») del valor o activo subyacente. Las opciones de venta son ejecutables cuando los precios al contado caen por debajo del precio de ejercicio, lo que permite a los titulares ejercer su opción de venta al precio de ejercicio más alto, limitando así sus pérdidas.
Si bien la Reserva Federal había estado actuando como respaldo de los mercados de capital durante décadas, el origen de la opción de venta de Greenspan se remonta a 1987. El 19 de octubre de ese año, hoy conocido como el «lunes negro», se produjo una caída del 20% en el mercado bursátil de los EEUU en un solo día. Invocando el argumento habitual de las «preocupaciones sistémicas», el recién nombrado presidente de la Fed, Alan Greenspan, abrió rápidamente las compuertas monetarias y bajó las tasas de interés, revirtiendo la tendencia previa de subidas de tipos. Tal vez lo más importante es que Greenspan emitió una declaración al día siguiente del lunes negro en la que expresaba la «disposición de la Fed a servir como fuente de liquidez para apoyar el sistema económico y financiero».
A pesar de los «problemas sistémicos», la caída de la bolsa fue el único acontecimiento digno de mención del lunes negro. Los mercados de crédito no se paralizaron y la economía de los EEUU no se vio afectada. La Fed de Greenspan reaccionó exclusivamente a la caída del mercado de valores. Las medidas adoptadas por la Fed de Greenspan provocaron un repunte inmediato de las cotizaciones bursátiles y poco después se alcanzaron máximos históricos. Greenspan adoptó medidas similares en múltiples ocasiones durante su mandato, incluido el absurdo rescate supervisado por la Fed de Long Term Capital Management, —un fondo de cobertura compuesto por operadores de bonos demasiado listos, académicos y otros miembros de Wall Street que intentaron apalancarse y arbitrar su camino hacia el estrellato financiero, pero que acabaron perdiendo miles de millones.
A lo largo de los años, el Greenspan Put se ha transformado en el Put de la Fed, con sucesivos presidentes de la Fed empleando las mismas técnicas que Greenspan para apuntalar los precios de las acciones. Esto incluye flexibilizar la política monetaria ante cualquier indicio de desaceleración mediante la inyección de liquidez y la reducción de las tasas de interés, al tiempo que tranquilizan a los mercados para aliviar el nerviosismo y permitir que los especuladores institucionales se anticipen a dicha política.
Por supuesto, el actual presidente de la Fed, Jerome Powell, es culpable de esto, incluso antes de las medidas hiperbólicas adoptadas durante el pánico por el covid de 2020. En 2018, poco después de su nombramiento, Powell sugirió que aumentaría las tasas de interés y se embarcaría en un camino de ajuste cuantitativo, sacando liquidez del sistema bancario mediante la venta de la cartera de bonos del Tesoro de la Fed. El mercado de valores respondió con una caída del 20 por ciento, momento en el que Powell revirtió inmediatamente su posición. Al percibir que la Fed continuaría indefinidamente con la opción de venta, los mercados de valores pronto alcanzaron valoraciones no vistas desde la burbuja de las puntocom de 1999 y los mercados de capital en general hicieron subir las valoraciones a máximos históricos.
Un estudio publicado en 2020 determinó que la Fed no solo responde directamente a las caídas de los mercados bursátiles, —en particular desde el mandato de Greenspan en la década de 1990, sino que esas preocupaciones se discuten explícitamente en las reuniones del FOMC. Los autores del estudio afirman:
Demostramos que desde mediados de la década de 1990 la Fed ha aplicado una secuencia de flexibilizaciones de política monetaria tras grandes caídas del mercado de valores en el período entre reuniones…
La estructura de los documentos de la Fed nos permite medir la frecuencia con la que los responsables de la toma de decisiones en el FOMC… mencionan el mercado de valores… estas menciones son fuertemente predictivas de la política futura y lo hacen de manera asimétrica: las menciones de caídas del mercado de valores predicen una flexibilización monetaria, mientras que no existe relación entre las menciones de ganancias del mercado de valores y el ajuste. Verificamos la solidez de estos hallazgos utilizando las transcripciones del FOMC.
Los autores señalan además:
El hecho estadístico es que, desde mediados de los años 1990, la Fed ha tendido a bajar las tasas en un promedio de alrededor de 1,2 puntos porcentuales en el año posterior a una caída del 10 por ciento del mercado bursátil…
Las acciones de la Fed desde la publicación de este estudio en 2020 —incluidas las masivas descargas de liquidez durante la era del pánico por el covid— solo confirman estas conclusiones.
Empresas zombis
Un resultado de una política monetaria permanentemente laxa es una profusión de «empresas zombis», es decir, aquellas que sólo pueden sobrevivir en un entorno en el que las tasas de interés se reducen artificialmente. Como prueba de ello, basta considerar la proporción de empresas del índice Russell 2000 (empresas de pequeña capitalización que cotizan en bolsa) con ganancias negativas, y observar cómo el porcentaje alcanza su punto máximo poco después de que estalla cada burbuja, cuando las tasas de interés aumentan temporalmente. A pesar de décadas de política monetaria laxa, hoy casi la mitad de estas empresas tienen ganancias negativas.
Fuente: https://www.apolloacademy.com/40-of-companies-in-russell-2000-have-negative-earnings/
Este fenómeno no se limita a las acciones de pequeña capitalización que cotizan en bolsa. Numerosas empresas de distintos tipos y tamaños que no deberían existir —porque no pueden ofrecer suficiente valor para competir en el mercado libre— se sostienen gracias a la deuda barata y otras formas de subsidios. La existencia de empresas zombis es un recordatorio concreto de la profunda debilidad que prevalece en nuestros mercados. Unas tasas más altas y el cese de las políticas de dinero fácil acabarían con todas ellas.
Los contenidos son frágiles
Recientemente, el índice bursátil japonés sufrió una caída diaria del 12,4%, su peor día desde el Lunes Negro de 1987. ¿La razón? Unos días antes, el banco central de Japón había elevado los tipos de referencia del 0,10% al 0,25%. Poco después de esta rabieta bursátil, los tímidos y avergonzados burócratas japoneses cambiaron de postura y prometieron a los nerviosos inversores que no habría más subidas de tipos grandes y malas. El índice se recuperó inmediatamente.
Si Japón es una economía zombi disfuncional y frágil, la de los EEUU no es mucho mejor. Después de décadas de mimar a especuladores bursátiles, banqueros clientelistas y políticos ávidos de burbujas de activos para apaciguar a su base de votantes, la Fed se ha visto atrapada en una economía que carece de durabilidad, por decirlo suavemente. Se han sacrificado las ganancias reales y el crecimiento de la productividad a través del libre mercado en aras del aumento de los precios de los activos medidos en un dólar que pierde valor de forma rápida y constante. Combinado con niveles récord de apalancamiento en el sistema, esta situación sólo puede derivar en caos.
No hay una salida políticamente viable, sólo el duro camino de regreso a una moneda sólida y a una disciplina fiscal en la que las tasas de interés las fije el mercado, no un banco central, una probabilidad comparable a la de que vuelen los cerdos. A diferencia de los precios de los activos en alza, sostenidos por un dólar continuamente inflado, la solidez ante las caídas es una señal de genuino bienestar económico. La capacidad de un mercado para tolerar las caídas con resiliencia es lo que subyace a su verdadera fortaleza. Según ese criterio, la economía de los EEUU está hecha de cristal.
