Brendan Brown es socio fundador de Macro Hedge Advisors y miembro senior del Instituto Hudson. Es colaborador habitual de mises.org y es autor de varios libros sobre política monetaria, entre ellos A Global Monetary Plague (2015) y The Case Against 2 Percentage Inflation (2018). Obtuvo un doctorado de la Universidad de Londres, un MBA de la Universidad de Chicago, una maestría de la Escuela de Economía de Londres y una licenciatura de la Universidad de Cambridge.
En esta entrevista para Mises Wire, el Dr. Brown habla de los nuevos desarrollos de la economía mundial y el futuro de la política monetaria.
El editor del Mises Wire, Ryan McMaken: En el pasado has expresado alguna esperanza de que Powell podría estar menos inclinado que Yellen hacia la paloma. ¿Ves alguna gran diferencia entre la Reserva Federal de Powell y la de Yellen?
Brendan Brown: Powell parecía tener una apariencia menos paloma que Yellen durante su primer año al mando de la Reserva Federal. El nuevo jefe, convencido de que los recortes de impuestos a las grandes empresas promulgados en la primavera de 2018 traerían un auge al estilo de Reagan, procedió a supervisar locuazmente pequeñas subidas de las tasas trimestrales. Luego, al darse cuenta de que el auge no había llegado, la Reserva Federal de Powell cambió abruptamente (en el invierno de 2018/19) a un modo de alivio mientras el mercado de valores se desmoronaba.
Al responder así a una amenaza de reversión de la inflación de los activos en medio de una desaceleración del ciclo de crecimiento, Powell actuó de acuerdo con el mismo libro de jugadas que Yellen (al enfrentarse a un mercado de valores tambaleante y a una caída del ciclo de crecimiento, hizo retroceder la serie prevista de pequeños recortes de las tasas hasta 2015-16), Greenspan (sus famosos «puts» en 1987, 1995 y 1998) y Strong (su «golpe de whisky» de 1927).
¿Alguna gran diferencia aún así con la Reserva Federal de Yellen? Sí, miren el paquete de mega alivio preparado por la Reserva Federal de Powell y el Tesoro de Mnuchin para los barones del capital privado golpeados por la crisis de la pandemia, en palabras de la Reserva Federal, un programa de compra de bonos de alto rendimiento estimado en 1 billón de dólares. La Reserva Federal de Yellen, muy estricta en cuanto a las regulaciones, seguramente se habría atenido al guión de que sólo los bancos de importancia sistémica recibirían su generosidad.
RM: En su libro «The Case Against 2 Per Cent Inflation», notaS que el aumento de la norma del 2 por ciento representaba algo nuevo de lo que venía antes. Con el inicio de la crisis actual, ¿todavía estamos en la era del 2 por ciento o ha comenzado algo nuevo?
BB: El estándar de inflación del 2 por ciento tuvo sus raíces en el colapso del experimento monetario.
En los Estados Unidos, el abandono del monetarismo por parte de Paul Volcker culminó con la aplicación de la política monetaria en apoyo de la política de devaluación del dólar del Secretario del Tesoro Baker (desde el Acuerdo Plaza en septiembre de 1985 hasta el Acuerdo del Louvre en febrero de 1987). El resultado fue un nuevo episodio de inflación monetaria (que generó tanto inflación de bienes como de activos) en todo el mundo, ampliado y profundizado por el gigantesco estímulo de Greenspan en respuesta a la caída del mercado de valores en octubre de 1987.
El Bundesbank por sí solo persistió en desafiar a la Reserva Federal, pero la consiguiente apreciación brusca del marco alemán y el consiguiente dolor infligido a los exportadores alemanes desempeñó un papel infernal en la decisión del Canciller Kohl de unirse al Presidente Mitterrand para lanzar el tren a la Unión Monetaria Europea. Esto significó el fin del monetarismo alemán.
Un breve y agudo ajuste monetario liderado por los EEUU domesticó la inflación de finales de la década de los ochenta (el IPC (Índice de Precios al Consumidor) de los EEUU alcanzó un máximo de más del 6% anual). Ahora había una bifurcación en el camino. ¿Cómo consolidar ese logro? Había dos rutas alternativas.
Primero fue la construcción de un sólido régimen monetario sobre bases más sólidas que el monetarista. En virtud de éste, los mercados libres determinarían los tipos de interés a corto y largo plazo; el sistema monetario tendría un anclaje firme en la base monetaria; y un conjunto de reglas automáticas controlaría el crecimiento de este agregado de manera que los precios de los bienes y servicios a largo plazo tenderían a revertir a la media. El destino de esta ruta podría haber sido el retorno del dólar al oro.
Por la segunda vía, el banco central fijaría la trayectoria de los tipos de interés a corto plazo, utilizando todos sus poderes de manipulación para influir en los tipos de interés a largo plazo con el fin de mantener la tasa de inflación estable a un nivel bajo; otros objetivos podrían incluir un alto nivel de empleo y una rápida recuperación de la recesión. La modelización econométrica basada en los principios neokeynesianos sería la guía para los fijadores de los tipos de interés.
Para que conste, la Comisión del Oro del Presidente Reagan rechazó efectivamente la primera ruta en 1982, pero las pruebas acumuladas desde entonces han hecho que su juicio mayoritario sea cada vez más inseguro. Aún así, los EEUU, como hegemón monetario, tomó el mundo a lo largo de la segunda ruta, como dirigido en un primer momento por el presidente de la Reserva Federal, Greenspan, muy en sintonía con las corrientes políticas dominantes en la Casa Blanca y el Congreso
Sin embargo, el estándar del 2% de inflación ha sido esencialmente el nuevo estándar de ropa del emperador. Las relaciones econométricas de las que depende son endebles. El éxito operativo se basa en la inercia de las expectativas de inflación y la irracionalidad del mercado de tasas a largo plazo, que dura lo que dura.
De manera crucial, esta norma ignora con consecuencias fatales el ritmo natural de los precios a lo largo del tiempo (determinado por influencias tales como el crecimiento fluctuante de la productividad, el ritmo de la globalización, las etapas del ciclo comercial, la abundancia de recursos y la naturaleza del cambio tecnológico). En el casi cuarto de siglo transcurrido desde que la Reserva Federal comenzó a adoptar la norma, ha estado operando una poderosa y cambiante combinación de fuerzas desinflacionarias no monetarias. La Reserva Federal, al tratar de combatirlas y lograr así una inflación de bienes y servicios del 2%, ha estimulado episodios recurrentes de inflación de activos. Sus herramientas de combate —bajos tipos de interés e impresión de dinero— han sido populares en las sucesivas administraciones bajo las cuales las finanzas públicas se han hundido cada vez más en números rojos.
Mientras la pandemia barría nuestro mundo, parecía al principio que la inflación de los activos estaba entrando en una fase de estallido. Si esto sucedía, el régimen de inflación del 2% y sus funcionarios probablemente escaparían de la culpa. Todo fue culpa de COVID-19, ¡estúpido! En cualquier caso, el régimen, la Reserva Federal y el Tesoro operando como uno solo, ha tratado de contener y revertir la explosión. Entonces, ¿a dónde vamos a llegar a partir de aquí para el estándar de inflación del 2 por ciento?
Lo más probable es que las secuelas de esta pandemia sean una época de alta inflación de los precios al consumidor. La obsolescencia económica generalizada del capital social existente (ya sea debido a una mala inversión en el pasado o a un cambio en la estructura de la demanda), junto con muchas empresas que ahora están paralizadas financieramente, podría significar que la tasa de rendimiento de las nuevas inversiones sería extraordinariamente alta. Sin embargo, la Reserva Federal mantendrá las tasas en cero, dada la poderosa coalición política de fuerzas a favor de la condonación de la deuda en términos reales por la inflación. La demanda boyante liderada por el gasto de capital podría ser un elemento clave del proceso de inflación. Además, el ritmo natural de los precios aumentará casualmente a medida que la globalización se invierta y la malinversión acumulada pese sobre la productividad.
Nada de esto significa un cambio de régimen. Nuestros funcionarios monetarios aclamarán la ruptura de la inflación como temporal y «natural» (para contrarrestar los anteriores subimpactos de la inflación).
RM: Has distinguido entre la inflación de los precios de los activos y la inflación de los precios del consumidor. Los comentaristas a menudo se centran sólo en los precios al consumidor, pero ¿por qué deberíamos preocuparnos por la inflación de los precios de los activos también?
BB: La inflación monetaria aparece tanto en los mercados de bienes (y servicios) como en los mercados de activos. En los primeros, un síntoma clave suele ser la aparición o la aceleración de la inflación de los precios al consumo; en los mercados de activos el síntoma es la prominencia del comportamiento de los inversores que sugiere un deterioro de los procesos mentales racionales (persecución de rendimientos, bucles de retroalimentación positiva de las ganancias de capital a la confianza en hipótesis especulativas dudosas, auges de impulso y carry trading, un auge de la ingeniería financiera, propagación contagiosa de narrativas especulativas que normalmente serían tratadas con gran escepticismo).
Cada síntoma no siempre está presente. Por ejemplo, cuando las fuerzas desinflacionarias no monetarias son fuertes, la inflación monetaria puede no significar una inflación positiva de los precios al consumidor. Del mismo modo, la inflación de los activos no siempre se manifiesta en tremendos incrementos del apalancamiento y los auges de la ingeniería financiera. El hambre de rendimiento no siempre es prominente.
¿Por qué tantos comentaristas se centran en la inflación de los precios al consumidor e ignoran la inflación de los activos?
En un nivel la explicación es simple. Gran parte del público está interesado en lo que está pasando con el poder adquisitivo del dólar. En un nivel diferente, el de la investigación económica, podríamos atribuir el ignorar la inflación de los activos a la dificultad de la medición.
Según los principios de economía positiva de Milton Friedman, debemos rechazar conceptos que no pueden ser fácilmente probados, y la inflación de activos es uno de ellos. Sí, simplificando, algunos podrían definir la inflación de activos como la medida en que los precios de los activos están por encima del valor fundamental en algún sentido. Pero, ¿dónde podemos encontrar puntos de referencia de valor fundamental?
La inflación de activos, sin embargo, es un concepto mucho más amplio que la divergencia empíricamente comprobable entre el mercado y el valor fundamental. La señalización del precio del mercado de capitales en general se corrompe, causando el mal funcionamiento de las manos invisibles. Los comentaristas que intentan señalar esto y elaborar las consecuencias se topan con la popularidad de la inflación de activos durante su etapa virulenta. Su pesimismo sobre el resultado a largo plazo se encuentra con los estribillos keynesianos de cómo a largo plazo todos estamos muertos o cómo el mercado puede seguir siendo irracional más tiempo del que se puede permanecer solvente.
¿Cuál debería ser la contrapartida de esta reprimenda? Es que la inflación de los activos impone severos costos económicos a largo plazo y que una acción a nivel individual para limitar los daños futuros de Torschlusspanik (las puertas que se cierran de golpe en el estallido de la inflación de los activos) significa la bancarrota presente.
Los costos económicos emanan fundamentalmente de la mala señalización de los precios del capital —especialmente por las falsas narrativas que obtienen un seguimiento popular— y las fragilidades conexas creadas por el auge de la ingeniería financiera (incluido un gran apalancamiento camuflado). La mala señalización y la ingeniería financiera impulsan la mala inversión, que queda expuesta en última instancia en la fase de explosión de la inflación de activos y más allá. La consecuencia a largo plazo de la mala inversión es el empobrecimiento y la prosperidad económica perdida.
RM: ¿Por qué la búsqueda del rendimiento es un problema?
La búsqueda del rendimiento es un posible síntoma de la inflación de los activos. Se refiere a la situación en la que el banco central está suprimiendo los tipos de interés a niveles bajos o negativos, muy por debajo de lo que sería en un régimen monetario sólido. Como Bagehot observó, John Bull defenderá muchas cosas, pero las tasas por debajo del 2 por ciento lo vuelven loco.
En un lenguaje más sofisticado, los teóricos de las finanzas conductuales encuentran que si nos dan a elegir entre una pérdida segura y una mala apuesta, casi todos optaremos por la mala apuesta. No dan un paso más y explican que no nos gusta admitir que hemos hecho una mala apuesta, por lo que nos volvemos muy receptivos a narraciones dudosas que parecen convertir la apuesta fundamentalmente mala en una buena.
De ahí que los buscadores de rendimientos que compran bonos de riesgo para obtener un repunte de los tipos negativas o bajas de los bonos seguros giren una narrativa según la cual el riesgo crediticio es en realidad más bajo de lo habitual (por ejemplo, en el parche energético pueden haber suscrito la hipótesis especulativa de que los precios del petróleo se mantendrían permanentemente altos); si aumentan los rendimientos asumiendo el riesgo cambiario, se dicen a sí mismos que éste es inusualmente bajo. En los mercados de valores y de bienes raíces hemos oído hablar mucho del «no hay ningún otro lugar a donde ir», pero en modo racional el individuo sabría que los precios ya reflejan la desesperación de los inversores afectados por la hambruna de los ingresos por concepto de intereses.
En esas condiciones de hambruna, los ingenieros financieros —su trabajo consiste en trabajar en la estructura de capital de las empresas de manera de reforzar las aparentes tasas de rendimiento en un mercado de valores en alza— descubren que la demanda de sus servicios se dispara. Una de las principales técnicas que aplican es aumentar el apalancamiento, camuflándolo en la medida de lo posible (los inversores en hambrunas de ingresos son inusualmente susceptibles). De ahí que la creciente vulnerabilidad financiera acompañe a la malinversión acumulada. Incluso los buscadores de rendimientos que están en el fondo de sus mentes temen una quiebra, pero se convencen de que esto no puede suceder a corto plazo. Por lo tanto, el gasto de capital a largo plazo se evita a un costo adicional para la prosperidad.
La persecución de rendimientos puede convertirse en un fenómeno incrustado. Sí, en un ciclo la duración real de las tasas anormalmente bajas puede ser bastante corta, a partir de 2003-04/05. Sin embargo, el descenso del ciclo económico anterior puede haber sido bastante leve o de corta duración, lo que significa que los comportamientos irracionales generalizados que se formaron durante el período anterior de inflación monetaria podrían no haberse sacudido, con mucha malinversión y sobreapalancamiento todavía latentes. Ese puede haber sido el caso con respecto a la inflación de activos de Greenspan de 1995-2000.
RM: En el pasado has notado que los problemas con el actual «experimento monetario» de inflación generalizada de activos no se materializarán necesariamente en forma de una crisis financiera importante. Usted ha dicho que podría venir en forma de disminución gradual de los niveles de vida. Algunos otros autores han sugerido que esto está sucediendo ahora en Japón. ¿Qué piensas?
BB: Un largo episodio de inflación de los activos podría llegar a su fin sin crisis financiera si, de hecho, los principales bancos están altamente capitalizados y si el cortocircuito en áreas de alto apalancamiento puede ser detenido rápidamente mediante amplios canjes de deuda por acciones. Incluso si este fuera el caso, seguiría habiendo una carga por la mala inversión acumulada que se produjo durante la inflación de activos y, en relación con esto, un aumento del poder del monopolio. La inflación de activos es una fuente de capital barato y abundante para las empresas estrella que los inversores creen que tendrán éxito en «construir un foso» a su alrededor. Con este poder financiero, estas empresas pueden aplastar a sus competidores mediante acciones depredadoras.
A partir de ahora (primavera de 2020) podemos ver la malinversión que ya se ha realizado en el espacio del petróleo y el gas, el espacio de los aviones y los viajes, las cadenas de suministro mundiales sobreextendidas, los sectores de exportación hinchados en Europa y Asia, los mercados inmobiliarios comerciales y residenciales de alta gama en todo el mundo, pero todavía no es posible que se produzca en la mayor área de todas, la sobredigitalización, ya que la pandemia le ha dado un nuevo impulso.
¿Cómo se destaca Japón en este proceso?
La enorme inflación monetaria en el Japón bajo el mandato del Primer Ministro Shinzo Abe no se ha traducido en una elevada inflación de los bienes y servicios debido a una tasa de globalización particularmente rápida, relacionada en este caso con la integración con China y el Asia oriental. Esto ha impulsado una desinflación no monetaria y ha generado ganancias de ingresos reales para los hogares japoneses, incluidos los ancianos, que son los que tienen más riqueza y mucho poder político. Estos últimos pueden haberse resentido por el fuerte impuesto de represión monetaria (implícito en los tipos de interés muy por debajo de donde estarían bajo dinero sano) recaudado por el Banco del Japón, pero podrían alegrarse de los rendimientos aparentemente elevados de los arriesgados bonos extranjeros, en el mercado de valores y, más recientemente, en los bienes inmuebles locales.
Ahora estos mismos hogares no pueden esperar una bonificación de ingresos de la globalización. Y algunas de las apuestas de alto rendimiento en todo el mundo están fallando espectacularmente. Las personas mayores no acogerían con agrado una inflación elevada, pero pueden acabar por caer en las promesas de Shinzo Abe o de los rivales del partido aún más populista de invertir la caída de sus niveles de ingresos mediante algún tipo de milagro que resulte en una depredación monetaria.
RM: ¿Cómo cree que los diferentes bancos centrales saldrán de la crisis actual? ¿Otros bancos centrales harán que el dólar se vea como «dinero duro» en comparación, o la Fed seguirá un camino similar al del Banco Central Europeo (BCE) y el Banco de Japón?
BB: Desde el final de la Primera Guerra Mundial la Reserva Federal ha sido el hegemón monetario mundial, otros bancos centrales en su mayoría siguiendo el liderazgo monetario de los EEUU La única gran y prolongada excepción fue el desafío del Bundesbank en la era de los marcos duros (digamos, 1971-90). Por lo demás, los temidos costos de desafiar la ventaja inflacionaria de los Estados Unidos, en términos de un gran exceso de la moneda nacional en una dirección ascendente y el consiguiente dolor para el sector de las exportaciones, han llevado a una aceptación resignada.
A veces no ha habido ninguna inclinación a desafiar el liderazgo inflacionario de los EEUU y en su lugar una voluntad de inflar aún más. Ese ha sido el caso con el BCE desde la crisis de la deuda soberana europea y con Japón bajo el mando del Primer Ministro Abe. Ahora tenemos a la Reserva Federal comprometida en un «estímulo» monetario masivo en respuesta al choque masivo de la oferta de la pandemia. Otros países han estado muy dispuestos a seguir el ejemplo de los EEUU, aunque en algunos casos tienen menos grados de libertad.
Un elemento clave de los EEUU ha sido el Tesoro que ha proporcionado garantías parciales a un determinado espectro de emisión de deuda; dicho papel es apto para ser utilizado en las operaciones de impresión de dinero de la Reserva Federal. En la Unión Monetaria Europea hay menos margen para esto, sobre todo porque Alemania no participaría en tales operaciones de garantía con respecto a las deudas de otros países miembros, mientras que la garantía soberana local por sí sola (como en el caso de Italia) no protegería al BCE de las pérdidas.
La probabilidad es que el BCE, sin embargo, iguale y de hecho supere a la Reserva Federal en términos de impresión de dinero. Pero en algún momento esto presentará a Alemania una elección difícil. ¿Ese país finalmente apoya al BCE con su podrido balance lleno de préstamos en mora? ¿O Alemania se retira y deja que las pérdidas del BCE se distribuyan entre todos los ciudadanos de la UE? El medio para hacerlo sería que Alemania convirtiera sólo los depósitos de sus propios ciudadanos en los bancos alemanes y las tenencias de bonos del gobierno alemán en un marco alemán reencarnado.
Por lo tanto, en comparación con el euro, el dólar estadounidense puede tener una imagen difícil, aunque lo más probable es que las consecuencias de esta pandemia sean una alta inflación en los Estados Unidos, así como en Europa y Japón. ¿Por qué una alta inflación de bienes y servicios en los EEUU? La pandemia (incluyendo el bloqueo económico) está fermentando una fuerte coalición de deudores con mucha influencia política a favor de la alta inflación. No es probable que la Reserva Federal se interponga en el camino de un mayor impulso de la inflación de los precios al consumidor, sin embargo y siempre que esto surja.
En el sistema monetario actual, que lleva mucho tiempo sin estar firmemente anclado, la narración del cuento que relaciona la impresión de dinero con la inflación no es sencilla. El capítulo más descarnado y fácil de comprender será el colapso de la moneda.
Es probable que el país (o la unión monetaria) en el que la inflación y el temor a la inflación se disparen por delante de los demás experimente un fuerte descenso de su moneda, lo que a su vez alimenta un círculo vicioso de mayor desvalorización. La era de alta inflación que se avecina más allá de esta pandemia es probable que esté entrelazada con historias de alto dramatismo en las monedas.
