Argentina acumula siete meses de inflación interanual de los precios al consumo superior al 100% desde febrero de 2023. Los tipos de cambio oficial y paralelo entre el peso argentino (ARS) y el dólar de EEUU (USD) se han duplicado en medio año, mientras que el diferencial entre los tipos oficial y paralelo se ha mantenido estable en torno al 100%. El banco central de Argentina ha sido durante la mayor parte de su historia el máximo exponente de la dominación fiscal y el sesgo inflacionista, a pesar de los escasos periodos de independencia de iure. El peso argentino es una de las monedas más defectuosas del mundo y se mantiene con respiración asistida a expensas de la estabilidad necesaria para un proceso de mercado funcional y todo lo que ello implica.
En este contexto, combinado con unas elecciones presidenciales, la idea de retirar el peso argentino mediante la liquidación del banco central ha ganado popularidad. Hay tres coaliciones relevantes en el actual teatro político de Argentina. La coalición en el poder, Unión por la Patria (UP), tiene a Sergio Massa como candidato presidencial. Massa es un político y abogado de larga trayectoria que es el actual Ministro de Economía. Representan la continuidad del statu quo, con pequeños ajustes si los hay. La coalición que hasta hace poco representaba a la principal oposición, Juntos por el Cambio (JxC), presenta a Patricia Bullrich como candidata a la presidencia. Bullrich es una política y politóloga de larga trayectoria que fue ministra de Seguridad en el gobierno anterior. Representan la opción del cambio dentro del establishment; la habitual oscilación del péndulo. La nueva coalición formada principalmente por outsiders, Avances Libertarios (ADL), está liderada por Javier Milei como candidato presidencial. Milei es economista con simpatías por la escuela austriaca y diputado desde 2021. Representan el impulso a una reforma sustancial.
Milei está teniendo unos resultados electorales sorprendentemente buenos. Los mercados de apuestas le dan actualmente más del 70% de probabilidades de ganar las elecciones. Massa tiene menos del 20% y Bullrich menos del 10%. En cuanto a la relevancia de la reforma monetaria, Milei y Bullrich coinciden en que debería haber un cambio en el régimen monetario, lo que hace probable que ocurra. Bullrich propone pasar a un régimen bimonetario. Milei propone lo que se conoce como una dolarización, pero va más allá de las dolarizaciones pasadas en cuanto a su alcance. Dentro de los equipos técnicos de Milei hay dos bandos que difieren sobre cómo llegar allí. Todas las propuestas tienen dos dimensiones: cambios en las reglas de curso legal y cambios en el banco central.
El principal exponente del plan bimonetario de Bullrich es Carlos Melconian, un consultor económico que se convertiría en ministro de Economía si Bullrich gana las elecciones. Melconian no ha detallado el plan pero, en diversas entrevistas, ha dado pistas de lo que podría implicar. Una piedra angular del plan que comparten los planes rivales es el equilibrio fiscal. Esto es bastante sensato, ya que en el caso de Argentina detener la monetización de la deuda es una condición necesaria para anclar las expectativas de inflación. Un elemento problemático de esta medida es que pretenden lograr un déficit menor mediante un aumento de los ingresos en términos reales, en lugar de mediante amplios recortes del gasto. La fiscalidad ya representa más del 30% del PIB, y la presión fiscal efectiva para la empresa media es del 106% de los beneficios, según un informe del Banco Mundial.
En cuanto a las normas de curso legal, este plan haría que los dólares de EEUU y los pesos argentinos compartieran el estatus de moneda de curso legal. Si se aplicaría la ley de ellos o la ley de Gresham depende de la política cambiaria. En los primeros días de la campaña, Bullrich había dicho que eliminarían los controles cambiarios el primer día. De ser así, se aplicaría la ley de ellos, por la cual el dinero bueno expulsa al malo. El problema con esto, aunque transitorio, es que provocaría un salto discreto y sustancial a la baja en la demanda de pesos argentinos, en un contexto en el que las expectativas de inflación no ancladas ya ejercen tal presión.
El banco central tiene pasivos remunerados conocidos como letras de liquidez (LELIQs), que son análogos al programa de Interés sobre Saldos de Reserva (IORB) de la Reserva Federal por el que esterilizan el dinero emitido. El tipo de interés que se paga actualmente por las LELIQ supera el 200%. Los LELIQ están en manos de los bancos, que a su vez pagan intereses por los depósitos. El elevado interés es necesario para evitar que los tenedores huyan a otros activos. El tamaño de la masa de LELIQ en circulación es tres veces superior a la base monetaria. Junto con el déficit fiscal del gobierno, los intereses pagados por los LELIQ son una causa de expansión monetaria automática.
Si se deja flotar el tipo de cambio sin desarmar las LELIQ, o sin aumentar más el tipo de cambio, el menor valor relativo futuro esperado de los depósitos impulsaría a los titulares a gastarlos o cambiarlos por otros activos, lo que llevaría a los bancos a liquidar las LELIQ para satisfacer las solicitudes de retirada. Esto implicaría la cuadruplicación de la base monetaria en circulación en un contexto de alta inflación de precios.
Desde entonces, Melconian se ha retractado de la propuesta de hacer flotar el tipo de cambio el primer día, sugiriendo que sería algo que se lograría gradualmente. Su propuesta de política cambiaria transitoria consiste en un tipo de cambio administrado para importadores y exportadores, con especial atención a todo lo relacionado con la alimentación y las necesidades básicas, así como un tipo de cambio flotante para todos los demás, con el objetivo último de la convergencia. En términos prácticos no es muy diferente del statu quo. Mantener un diferencial entre un tipo de cambio flotante y un tipo de cambio administrado es bastante caro, especialmente en el contexto de un régimen bimonetario. El diferencial es efectivamente una subvención a las importaciones y un impuesto a las exportaciones, pero no se autofinancia.
Melconian y Bullrich no han dicho qué harán con las LELIQ. Para que este plan no sea inflacionista, el superávit presupuestario del Gobierno tendría que ser lo suficientemente grande como para cubrir los flujos de las LELIQ y el coste de mantener el diferencial. Este coste podría representar más del 10% del PIB, por lo que requeriría recortes sustanciales del gasto o aumentos sustanciales de los ingresos. Esto no parece sostenible. Parece que su intención podría ser dejar que la proverbial bomba explote al principio y se estabilice después. Esto es especialmente probable si consideramos que parte de su régimen monetario propuesto quitaría la función de pago al peso haciendo que las deudas en dólares sólo fueran pagaderas en dólares, mientras que actualmente sólo son pagaderas en pesos al tipo de cambio oficial. En estas condiciones se aplicaría la ley de ellos, no aumentarían o incluso bajarían la tasa de interés, circularía la masa monetaria esterilizada, habría un salto inflacionario y todos se pasarían a dólares.
El tipo de cambio administrado sería una forma de bienestar corporativo limitado para los importadores durante este periodo. Los exportadores simplemente lo evitarían si pueden pasar sus pagos de insumos a dólares. El banco central seguiría operando y probablemente construiría un nuevo peso a partir de las cenizas del anterior eliminando cuatro ceros más o menos, como ocurre después de la mayoría de las hiperinflaciones. Sin embargo, el banco central y el gobierno tendrían una flexibilidad limitada a la hora de dirigir la política monetaria y fiscal, ya que la ley de ellos los mantendría controlados mientras siguiera existiendo un tipo de cambio flotante y el dólar mantuviera su estatus legal.
El principal exponente del plan preferido por Milei es Emilio Ocampo, académico, historiador y financiero con experiencia en Wall Street, que sería nombrado presidente del banco central si Milei gana la presidencia. Ocampo escribió un libro sobre el tema con Nicolás Cachanosky, economista y profesor de la Universidad de Texas en El Paso. El plan de Ocampo tiene objetivos institucionales tanto transitorios como a largo plazo. Pretende evitar causar perjuicios indebidos a quienes posean pesos o créditos denominados en pesos durante la transición. También pretende instaurar un régimen monetario con libre competencia de divisas y un entorno bancario libre y estable.
En el estado final de este plan, el peso argentino ya no existiría y el banco central habría sido liquidado. Bajo este régimen, todo el mundo en Argentina sería libre de denominar sus contratos en cualquier moneda, materia prima o índice que desee. Los bancos podrían emitir billetes libremente y aceptar depósitos denominados en la moneda, materia prima o índice que quisieran. No habría una cámara de compensación controlada por el gobierno ni un único prestamista de última instancia. Se obligaría o animaría a los bancos a trasladar sus saldos de tesorería al extranjero, de forma que quedaran fuera del alcance y la responsabilidad de la jurisdicción argentina. Los autores del plan esperan que la ausencia de una red de seguridad lleve a los bancos a seguir mejores prácticas de gestión del riesgo, a formar una cámara de compensación privada y a buscar liquidez de emergencia en entidades internacionales más grandes.
El plan operativo para la transición es complejo pero coherente. El tipo de cambio y los controles de capital no se eliminarían sino hasta después de que se haya desarmado la masa monetaria esterilizada de LELIQs. Para ello, las LELIQ serían recompradas por el banco central a su valor actual a cambio de dólares de EEUU a un tipo de cambio calculado a partir de los mercados de bonos que cotizan los mismos bonos en Argentina en pesos y en Nueva York en dólares. Se ha especulado que este proceso podría durar unos tres meses y requeriría unos 30.000 millones de dólares.
Una vez resueltas las LELIQ, se eliminarían los controles de capital, se permitiría la flotación del tipo de cambio, entraría en vigor la libertad de divisas y el banco central empezaría a recomprar la base monetaria. Los depósitos en pesos que los bancos mantengan en el banco central se convertirán en dólares al tipo de cambio flotante unificado. Se ordenaría a los bancos que convirtieran en dólares los saldos en pesos de las cuentas de sus clientes. En ese momento habría un periodo flexible para que las divisas físicas se depositaran o cambiaran por dólares físicos en los bancos. La principal dificultad en esa fase es que la mayoría de los dólares presentes físicamente en Argentina son de alta denominación y el billete en pesos de mayor denominación equivale actualmente a 2 dólares de EEUU. El plan sería importar billetes de menor denominación y permitir que los billetes privados satisfagan parte de esa demanda de moneda física, aunque sea más lentamente que la digitalización.
Milei ha rechazado la idea de la digitalización como solución para ese problema concreto porque teme que el gobierno tenga una mayor capacidad de seguimiento. La digitalización pondría a Milei en una posición incómoda, ya que alrededor de la mitad de la actividad económica se realiza actualmente fuera del radar del recaudador de impuestos. Disponer de los datos de esas transacciones le colocaría en la disyuntiva de gravar las transacciones y, por tanto, perturbar el sector que no podría sobrevivir a ser gravado, o no gravar las transacciones, otorgando así de hecho un privilegio discriminatorio incompatible con su mensajería de igualdad ante la ley.
Una vez que dos tercios de los pesos físicos hayan vuelto a estar en posesión del banco central, se activaría una cuenta atrás para canjear el tercio restante. En ese momento, los pesos físicos serían canjeables durante tres meses. La base monetaria equivale actualmente a unos 10.000 millones de dólares. Al final, el banco central habría cumplido todas sus obligaciones, los activos restantes se transferirían al tesoro público y dejaría de existir. Milei y Ocampo esperan que todo el proceso dure un máximo de 24 meses.
Existe un bando escéptico dentro de las filas de quienes apoyan la campaña presidencial de Milei. El principal exponente de este bando es el Dr. Carlos A. Rodríguez, economista de Chicago, fundador de la UCEMA y Secretario de Política Económica durante el gobierno de Menem, quien sería el presidente del consejo de asesores económicos de Milei si gana las elecciones. La principal preocupación de Rodríguez con respecto al plan de Ocampo tiene que ver con asegurar la liquidez en dólares necesaria para ejecutar el plan.
El banco central dispone de unos 10.000 millones de dólares en activos relativamente líquidos, y de un valor equivalente de unos 30.000 millones de dólares en activos relativamente ilíquidos. Los activos relativamente líquidos incluyen oro, efectivo en divisas y swaps de crédito. Los activos relativamente ilíquidos son principalmente obligaciones del gobierno argentino, la mayoría en forma de bonos conocidos como letras intransferibles, que están sujetas a la jurisdicción argentina.
El plan de Ocampo consiste en convertir todas estas obligaciones en bonos sujetos a la jurisdicción de Nueva York, como los que se negocian actualmente en los mercados. Esos bonos se transferirían a un nuevo fondo de estabilización monetaria que estaría sujeto a jurisdicción extranjera. Los bonos servirían como garantía para una línea de crédito que proporcionaría la liquidez en dólares necesaria para la liquidación del banco central.
La cuestión en litigio planteada por Rodríguez se refiere al valor de los bonos. Los bonos actualmente negociables tienen un precio de mercado de alrededor del 25% de su valor nominal. Las obligaciones que se convertirían en bonos negociables tienen un valor nominal de unos 120.000 millones de dólares. Esto representa alrededor de un tercio de la deuda pública total de Argentina. El 25% de 120.000 millones de dólares son, en efecto, 30.000 millones de dólares. Rodríguez cree, sin embargo, que la conversión de las obligaciones del Estado en manos del banco central en bonos negociables afectaría negativamente al precio de mercado de los bonos negociables. Rodríguez concluye, por tanto, que la vía más viable para desarmar la masa monetaria esterilizada es bajar gradualmente el tipo de interés de las LELIQ, en torno al 10% mensual.
El problema con esta sugerencia es que los instrumentos financieros tienen una alta elasticidad de precios relativos, de modo que bajar gradualmente la tasa de interés tendría un efecto similar a bajar la tasa de interés en un gran salto discreto, como hizo Cavallo en los años 70 durante el régimen militar. Así, si se adoptara la sugerencia, la transición sería efectivamente la misma que la que implica el plan de Melconian. El resultado final sería diferente porque en lugar de construir un nuevo peso como haría Melconian, Rodríguez apoyaría el plan de Mieli de liquidar el banco central, lo que sería mucho más barato después de una hiperinflación, ya que el valor en dólares de los pasivos bajaría con el valor del peso.
No es probable que la objeción que Rodríguez plantea al plan de Ocampo sea un problema. Es cierto que la conversión de las obligaciones del Estado mantenidas por el banco central en bonos negociables ejerce una presión a la baja sobre el precio de mercado de los bonos negociables, y que en igualdad de condiciones el precio de mercado de los bonos negociables bajaría. Pero si se ejecuta todo el plan, las demás cosas no serán iguales. Hay cuatro elementos que mitigan el problema de esta presión a la baja.
El primer elemento es que estos bonos convertidos no circularían, permanecerían en el saldo del fondo de estabilización monetaria. El fondo pagaría los flujos adeudados a la línea de crédito de liquidez con los flujos de los bonos, en lugar de venderlos. El segundo elemento es que probablemente no será necesario utilizar la totalidad de la línea de crédito de liquidez, ya que los LELIQ no se recomprarían todos simultáneamente, sino a lo largo de tres meses, y los bancos no necesariamente reembolsarían inmediatamente sus créditos en dólares resultantes, sino que los mantendrían como depósitos en el fondo, porque la línea de crédito de liquidez proporcionaría una reembolsabilidad creíble.
El tercer elemento es que una parte sustancial del riesgo que mantiene bajo el precio de mercado procede del desajuste monetario de la cartera del gobierno, que se eliminaría con el proceso. Actualmente, el gobierno tiene sus flujos de ingresos en pesos y los flujos adeudados relevantes se pagan en dólares. Este riesgo dejaría de existir porque la mayoría de las entradas y salidas del gobierno serían en dólares al final del proceso. El cuarto elemento es que la otra parte del riesgo de impago quedaría muy atenuada por el plan paralelo de Milei de reducir el gasto público en un 15% del PIB.
Milei planea lograr este recorte del gasto haciendo que todos los proyectos de infraestructuras se financien con fondos privados, eliminando subvenciones, privatizando empresas estatales, racionalizando la burocracia y no ejerciendo partidas discrecionales en el presupuesto. No eliminaría los programas de bienestar y respetaría las pensiones para evitar estragos sociales. Este recorte del gasto sería lo suficientemente profundo como para incluso reducir los impuestos y probablemente no sufrir una reducción de los ingresos fiscales, como consecuencia de los efectos de la curva de Laffer. El tercer y cuarto elementos ejercerían una presión al alza sobre el precio del mercado de bonos negociables, probablemente mayor que la presión a la baja derivada de la mera conversión de las obligaciones del Estado en manos del banco central en bonos negociables.
Si comparamos las alternativas, queda claro que el régimen monetario de largo plazo logrado por cualquiera de los caminos que podría seguir una administración Milei son superiores al régimen bimonetario de Bullrich y al status quo de Massa, porque brindaría una relativa estabilidad monetaria con un mayor grado de credibilidad derivado de los mayores costos de revertir la reforma. Comparando transiciones alternativas, queda claro que adoptar el camino sugerido por Rodríguez para lograr el régimen monetario propuesto por Milei no sería peor que el plan de Melconian. El camino de Ocampo es el más deseable, si se puede lograr, porque minimizaría las perturbaciones económicas y el daño a los más vulnerables; desarmaría efectivamente una hiperinflación. Es razonable creer que el camino de Ocampo es alcanzable. El peor escenario sería mantener el rumbo en el statu quo sin un plan de estabilización claro en el otro extremo.
Referencias
Banco Central de la República Argentina. 2023. «Estado Resumido de Activos y Pasivos». Balances Semanales. https://www.bcra.gob.ar/PublicacionesEstadisticas/balances_semanales.asp.
Lott, Maxim, y John Stossel. 2023. «Argentina 2023». Apuestas electorales por Maxim Lott y John Stossel. Consultado el 11 de octubre de 2023. https://electionbettingodds.com/Argentina2023.html.
Madero Radio. 2023. Bases Dolarizacion en criollo con Emilio Ocampo. https://www.youtube.com/watch?v=OtOSUygFyrI.
Madero Radio. 2023. BASICS El Wingman de Ocampo en la Dolarizacion. https://www.youtube.com/watch?v=FSyE22vNKIU.
Madero Radio. 2023. Básico invitado Carlos Rodríguez. https://www.youtube.com/watch?v=f7KKqwr6a1k.
Neura Media. 2023. Carlos Melconian presenta su plan de economía con Alejandro Fantino. https://www.youtube.com/live/dBqmIiahNCg?si=nwi15p-yQHM6awdF.
