El anuncio del BCE, el jueves 21 de julio, de un «nuevo instrumento» para hacer frente al «riesgo de fragmentación» es ominoso para el futuro del euro. La idea es adelantarse a la aparición de un grave riesgo de ruptura para la eurozona a medida que el tipo de interés oficial siga subiendo en los próximos trimestres hacia el «punto muerto».
La jefa Lagarde y sus colegas están decididos a anticiparse a este proceso que desencadena tensiones financieras en forma de crisis de mercado para los papeles débiles de los gobiernos y los bancos. Salvar el euro de la alta inflación debe ir acompañado de salvar la unión monetaria de la ruptura (riesgo de fragmentación).
El lanzamiento del nuevo instrumento y su probable uso significa «salvar el euro» en caso de que el drenaje no refuerce la confianza en el dinero europeo. Los historiadores no pasarán por alto la ironía de que este nuevo y probable paso de gigante en el largo camino del euro hacia el colapso inflacionario se produzca justo el mismo día en que Mario Draghi, el predecesor de la jefa Lagarde, famoso por su comentario fanfarrón sobre «hacer lo que sea necesario para salvar el euro», se vea obligado a dimitir como primer ministro de Italia.
El nuevo instrumento, nacido bajo el nombre de «instrumento de protección de la transmisión» (TPI), será el catalizador de la acelerada transformación total del BCE en un abultado fondo de «banco malo» europeo. Esta entidad goza de un privilegio gigantesco. Sus pasivos son en gran parte el dinero designado (ya sea como billetes o como reservas de los bancos) que goza de enormes protecciones como tal (lo más importante, de curso legal) en todos los países miembros de la Unión Monetaria Europea.
En efecto, desde las crisis de la UEM de 2010-12, el BCE ha sido el agente que ha «comunalizado» gran parte de la mala deuda estatal y bancaria de Italia (también de España, Portugal y Grecia). Lo ha hecho emitiendo pasivos monetarios en euros contra gigantescas compras de papel del Estado y préstamos a largo plazo (llamados LTRO) en los correspondientes sistemas bancarios débiles (de nuevo, sobre todo Italia).
Esta comunalización ha creado tres grandes problemas para el futuro del euro:
En primer lugar: el camino de vuelta a la normalidad monetaria pasa sin duda por la reducción de la base monetaria (actualmente casi el 50% del PIB de la zona euro, frente al 27% de Estados Unidos). Pero, ¿cómo lograr esto cuando el BCE tendría que volcar enormes cantidades de préstamos soberanos y bancarios débiles en el mercado abierto para lograr este propósito?
Segundo: a medida que los tipos de interés suben, se hace cada vez más problemático que esos prestatarios débiles puedan hacer frente a sus préstamos del BCE. Los nuevos préstamos para pagar los intereses son una señal de alarma sobre el peligro de insolvencia, ya sea en forma de impago legal, o de impago por inflación (reduciendo así el valor real del principio). El público europeo, en algún momento, debería alarmarse por el peligro de que el impago por inflación se extienda a sus tenencias del dinero emitido por este fondo del banco malo.
Tercero: la tolerancia de la opinión pública alemana a esta transformación del BCE y de su dinero podría romperse de manera que la República Federal se retirara de la unión. Alemania ha sido fundamental para mantener unido al BCE. En parte, este papel crítico depende de la percepción pública (de que Alemania respalda al BCE y todas sus posibles pérdidas), aunque aquí hay mucho de deseo más que de hecho legal.
Y luego está el sistema target-2 — en efecto, un sistema de compensación interbancaria, pero en el que los saldos netos entre los bancos centrales miembros no se compensan). El saldo acreedor del Bundesbank supera ahora el 30% del PIB alemán (igualado en gran medida por los saldos deudores netos de Italia y España; el saldo de Francia es aproximadamente nulo).
Sin embargo, Alemania puede salirse con la suya, algo que no es absurdo si se tiene en cuenta que las tenencias del BCE de préstamos y papel público emitido por bancos y soberanos débiles ascienden a más del 100% del PIB alemán. A grandes rasgos, debemos tener en cuenta que ningún país miembro, conjunta o separadamente, garantiza las deudas monetarias del BCE. De hecho, la única garantía significativa sería la promesa de mantener el poder adquisitivo real del dinero.
Si Alemania sale de la UEM, los pasivos monetarios del BCE pasan a valer mucho menos en términos reales (por el colapso de la moneda y la inflación). En última instancia, estos pasivos monetarios podrían dejar de serlo, lo que ocurre si la unión monetaria llega a su fin. Entonces los pasivos monetarios del BCE tendrían que encontrar un precio de mercado (en términos de poder adquisitivo real) como el papel de un gigantesco banco malo desprovisto ahora de función monetaria.
No cabe duda de que cualquier escenario de ruptura tiene enormes costes, incluidas las pérdidas para los ciudadanos alemanes. Sin embargo, se plantea la pregunta existencial: si no es ahora, ¿cuándo? Cuánto más grandes serán estos costes cuando la decisión de la ruptura sea forzada mucho más tarde.
Nadie espera que el actual gobierno de coalición de Berlín tome una decisión de este tipo. Pero las valoraciones del mercado, incluyendo la del dinero, reflejan la probabilidad cambiante de una futura catástrofe incluso a largo plazo. Los peligros señalados aquí de un colapso monetario final acaban de empeorar mucho debido al lanzamiento de su nuevo instrumento por parte del BCE.
Según el comunicado de prensa oficial sobre el TPI, el BCE, a su discreción (por votación de su consejo de gobierno), puede realizar compras ilimitadas de papel de cualquier país miembro si considera que el comportamiento de su diferencial de crédito (digamos en relación con los Bunds) se ha desviado «de los fundamentos». Para tomar esta decisión, el BCE consultará a la Comisión Europea sobre la evolución de las finanzas públicas del país en cuestión. El BCE también comprobará la sostenibilidad económica general en sus diversas dimensiones.
Si, por la razón que sea, el diferencial italiano (rendimiento de la deuda pública italiana frente a la alemana) se amplía de repente —quizá porque los mercados desconfían de la dirección política o porque intuyen que las entidades de crédito italianas se encuentran en una nueva situación sombría— el BCE puede abrir los grifos. Sí, esterilizará los nuevos préstamos, lo que significa presumiblemente deshacerse de los papeles alemanes y holandeses en el balance del BCE para hacer sitio a los italianos, por ejemplo, convirtiéndose en un banco aún más malo.
Hay momentos decisivos en la historia monetaria. Las consecuencias del 21 de julio pueden ser uno de ellos en lo que respecta al futuro monetario europeo. Los problemas se han agravado mucho.
