La quiebra de la inmobiliaria china Evergrande es mucho más que un «Lehman chino». Lehman Brothers estaba mucho más diversificado que Evergrande y mejor capitalizado. De hecho, los activos totales de Evergrande que están al borde de la quiebra superan a toda la burbuja subprime de Estados Unidos.
El problema de Evergrande es que no se trata de una anécdota, sino de un síntoma de un modelo basado en el crecimiento apalancado y que busca inflar el PIB a toda costa con ciudades fantasma, infraestructuras inutilizadas y construcciones salvajes. El modelo de endeudamiento en cadena de Evergrande no es extraño en China. Muchas empresas chinas siguen la estrategia de «correr para quedarse quietas», acumulando una deuda cada vez mayor para compensar la escasa generación de flujo de caja y los débiles márgenes. Muchos promotores se endeudan de forma masiva para construir una promoción que, o bien no se vende, o bien se queda con muchas unidades sin vender, y luego financian esa deuda añadiendo más créditos para nuevos proyectos utilizando como garantía activos invendibles o ya apalancados.
El pasivo total de Evergrande supone más del doble de su cifra de deuda oficial (más de 2 billones de yuanes). El agujero financiero de Evergrande equivale a casi un tercio del PIB de Rusia. Sus ingresos anuales no llegan a los 70.000 millones de dólares, y es más que discutible que esos ingresos sean reales, ya que una parte relevante procede de compromisos de pago cuyo cobro es dudoso. Incluso si fueran reales, estos ingresos no son suficientes para hacer frente a los vencimientos de los bonos, que superan los 250.000 millones de dólares a corto plazo.
Evergrande es mucho más peligroso de lo que parece:
Todas las soluciones «keynesianas» que se escuchan estos días ya se han aplicado. Inyecciones masivas de liquidez, bajos tipos de interés, pleno apoyo implícito y explícito del gobierno chino... No olvidemos que Evergrande fue el mayor emisor de papel comercial en China, 32.000 millones de dólares emitidos en 2020, un aumento del 390% desde 2015, según Reuters.
Evergrande representa menos del 4 por ciento del conjunto del mercado chino, pero su modelo ha sido utilizado por muchos promotores chinos. Los diez mayores promotores inmobiliarios representan el 34 por ciento del mercado y las prácticas agresivas de apalancamiento están muy extendidas.
El sector inmobiliario es enorme en China. Su peso directo e indirecto, según JP Morgan, es del 25 por ciento del PIB, más del doble del tamaño de la burbuja inmobiliaria en Japón o España. El sector ha crecido con un modelo de endeudamiento del 15 por ciento anual en los últimos tres años. El gobierno chino ha introducido regulaciones para reducir el exceso, pero como se beneficia del aumento del PIB y de la creación de empleo, ha mantenido una posición complaciente respecto al modelo de endeudamiento empresarial.
Las empresas inmobiliarias chinas, según JP Morgan, han «reducido» su endeudamiento al 92 por ciento del total de activos desde un monstruoso 140 por ciento en 2018, con un margen de beneficio del 9 al 13 por ciento. Pero esas cifras siguen mostrando un problema mayor y más preocupante de lo que implican los titulares. La mayoría de los promotores inmobiliarios chinos tienen un pasivo total del 50 por ciento con respecto a los activos totales, según JP Morgan. El problema es que el valor de esos activos y la capacidad de venderlos es más que cuestionable.
Las implicaciones de un colapso de Evergrande son mucho mayores de lo que nos dicen los bancos de inversión.
El primer riesgo es un efecto dominó en un sector muy endeudado. También hay un impacto importante en todos aquellos bancos expuestos a China y a los mercados emergentes, donde China ha financiado proyectos ruinosos en los últimos años. Y también hay impacto en el crecimiento global y en los países que exportan a China, porque la desaceleración ya era más que evidente. Además, no podemos ignorar el impacto en la solvencia del sistema financiero a pesar de los miles de millones de dólares inyectados por el Banco Popular de China.
Un problema de solvencia no puede resolverse con liquidez.
La esperanza de que el Gobierno lo arregle todo contrasta con la magnitud del agujero financiero. Sea como fuere, no podemos pasar por alto el efecto negativo en los sectores muy expuestos al crecimiento inmobiliario, infraestructuras, electricidad, servicios, y en los cientos de miles de ciudadanos que han pagado un canon por pisos que no se van a construir.
El problema de China es que toda su economía es un enorme modelo de endeudamiento que necesita casi diez unidades de deuda para generar una unidad de PIB, tres veces más que hace una década, y toda esta catástrofe ya era más que evidente hace meses. Con una deuda total del 300 por ciento del PIB, según el Instituto de Finanzas Internacionales, China no es la economía fuerte que nadaba con dinero en efectivo que era hace un par de décadas.
El mercado asumió que, por ser China, el gobierno iba a ocultar estos riesgos. Peor aún, el colapso de Evergrande sólo muestra una peligrosa realidad en varios sectores chinos: el excesivo endeudamiento sin ingresos reales ni activos que lo respalden.
Este episodio llega en el peor momento posible, después de que el gobierno haya lanzado una ofensiva masiva contra las grandes empresas. Los inversores internacionales ya están preocupados por el gobierno corporativo y la intervención en China, y ahora los temores de contagio crediticio agravan el riesgo.
Evergrande no es una anécdota, es un síntoma.
