El Banco Central Europeo anunció el 9 de septiembre una reducción del programa de recompra. Uno podría imaginar que se trata de una idea sensata, dado el reciente aumento de la inflación en la eurozona hasta el nivel más alto en una década y la supuesta fuerte recuperación de la economía. Sin embargo, hay un gran problema. El anuncio no es realmente un tapering, sino simplemente un ajuste a una menor oferta neta de bonos de emisores soberanos. De hecho, teniendo en cuenta el ritmo anunciado por el banco central, el BCE seguirá comprando el 100% de todas las emisiones netas de los soberanos.
Esta estrategia presenta varios problemas. El primero es que el BCE reconoce sin querer que no hay una demanda real en el mercado secundario para la deuda soberana de los países de la eurozona a estos rendimientos. Habría que pensar en duplicar o triplicar el rendimiento actual para que los inversores acepten muchos bonos de la eurozona si el BCE no los recompra. Es evidente que se trata de una burbuja peligrosa.
El segundo problema es que el BCE reconoce que la política monetaria ha pasado de ser una herramienta para ayudar a aplicar las reformas estructurales a una herramienta para evitarlas. Incluso con el fuerte rebote del PIB que predice el BCE, pocos gobiernos están dispuestos a reducir el gasto y frenar los déficits de forma significativa. Las estimaciones del BCE muestran que, tras el gasto deficitario masivo de 2020, el gasto público de la eurozona volverá a aumentar un 3,4% en 2021, para caer modestamente un 1,2% en 2022. Esto significa que el gasto público de la eurozona consolidará el aumento covariable con una escasa mejora de la posición fiscal de la mayoría de los países. De hecho, países como España e Italia han aumentado el déficit estructural.
El tercer problema es que los tipos negativos y las elevadas inyecciones de liquidez, combinadas con el elevado gasto público, no han generado ningún efecto multiplicador real en la eurozona. Hay que recordar que las principales economías estaban estancadas ya en el cuarto trimestre de 2019, antes de la pandemia y a pesar de grandes planes de estímulo como el Plan Juncker, que movilizó cientos de miles de millones de euros en inversiones.
El cuarto reto para el BCE es que reconoce estar atrapado por su propia política, no puede detenerla y normalizarla porque los gobiernos y los mercados se resentirían, y no puede mantener el ritmo actual porque la inflación está presionando aún más el crecimiento.
El último reto para la eurozona y el BCE es que siguen aplicando políticas que ignoran la demografía y las cargas estructurales para el crecimiento. La eurozona tiene una población que envejece y las políticas monetarias y fiscales parecen ignorar la evidencia del cambio en los patrones de consumo cuando los ciudadanos llegan a cierta edad o se jubilan. Si a la demografía le añadimos un sistema fiscal que perjudica cada vez más a las clases medias, a las empresas y a la inversión, nos encontramos con una economía que parece seguir todas las políticas erróneas que aplicó Japón a principios de los años 90.
Al igual que Japón, la eurozona lo está apostando todo al gasto público, a las cadenas de paquetes de estímulo impulsadas por direcciones políticas y a la monetización masiva de la deuda. Sin embargo, la eurozona no tiene la mano de obra disciplinada que tiene Japón ni los elevados niveles de ahorro de las empresas y los hogares que permiten al país continuar en el estancamiento durante décadas.
Países como Italia, España, Portugal o Grecia no pueden sobrevivir al estancamiento debido a los elevados niveles de desempleo y al reducido tamaño del tejido empresarial. Por ello, el BCE parece ignorar los riesgos de perpetuar los incentivos perversos para hinchar el gasto público y la deuda. Todos los mensajes relativos a las reformas estructurales y a las iniciativas de crecimiento real han desaparecido en favor de planes de estímulo dirigidos que nunca llegan a buen puerto. Nuestro deber como economistas es advertir del más que probable escenario de escasa recuperación, baja productividad y elevada deuda al que se enfrenta la eurozona. Los multiplicadores fiscales han sido negativos durante demasiado tiempo como para que ignoremos el efecto negativo de desplazamiento del elevado gasto público y la erosión de la competitividad a la que se enfrenta la economía.
